3Q23 业绩低于我们预期

公司公布1-3Q23 业绩：收入21.38 亿元，同比+9.6%；归母净利0.96 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利1.45 亿元，同比+174.2%。其中3Q23收入7.37 亿元，同比+11.0%；归母净利0.04 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利0.06 亿元，同比+194.0%。3Q23 资产减值损失及金融资产公允价值变动较高导致业绩低于我们预期。

主品牌收入稳健增长，线下直营恢复超21 年同期。分品牌看，3Q23 主品牌营收同比+13.5%至6.72 亿元，较3Q21+2.9%。期内九牧王品牌门店数量净增加9 家，平均经营面积同比+6.0%达到约158 平方米，我们预计期内主品牌店效同比+16.0%。Fun/Ziozia 营收分别同比-14.3%/+8.4%至0.34/0.20 亿元，其中Fun 渠道调整导致收入有所下滑。分渠道看，3Q23线上收入同比-13.6%至0.53 亿元，主要受线上流量大盘下滑及直播平台人员变动影响。线下直营/加盟收入分别同比+28.7%/+11.6%至2.05/4.38 亿元，直营渠道战略调整速度快于加盟，其中直营收入较3Q21+9.9%。

3Q23 毛利率同比提升，存货计提减值、公允价值变动拖累利润。3Q23 公司毛利率同比+3.1ppt 至62.9%，主要由于部分加盟店转直营带动毛利率提升。费用方面，整体延续二季度以来的良好控制，销售费用率受开店进度加快影响同比+4.5ppt 至35.8%，管理、研发费用率分别同比-3.0/-0.3ppt 至5.6%/1.5%。由于公司收回加盟总代门店存货，一次性计提存货跌价损失，使得资产减值损失同比+28.0%至1.55 亿元，总体来看，3Q23 归母净利率同比+8.9ppt 至0.5%，扣非归母净利率同比+0.5ppt 至0.9%。

存货周转天数增加，现金流持续改善。3Q23 存货同比+13.8%至9.52 亿元，存货周转天数同比+3 天至308 天，主要由于部分加盟转直营及淡季提前生产24 年产品增加库存。3Q23 经营活动现金流净额为0.76 亿元，较2Q23 环比持续改善。

发展趋势

我们预计9-10 月线下流水同比高速增长，其中直营增速快于加盟，均超21年同期。我们认为公司渠道战略变革成效逐步显现，随着十代店整改推进及购物中心店占比进一步提升，公司业绩有望持续提升。

盈利预测与估值

考虑到品牌渠道调整和存货减值风险，我们下调公司2023/24 年盈利预测33.4%/12.5%至1.94/3.58 亿元，当前股价分别对应2023/24 年29.6x/16.0x P/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司战略变革效果持续显现，我们下调目标价10.9%至11.5 元，对应2023/24 年34.0x/18.4x P/E，较当前股价有15.0%的上涨空间。

风险

终端需求恢复不及预期，存货减值风险，投资亏损风险。