23Q3 收入、归母净利增速分别为2.4%、-0.8%。环比分别放缓3.1pcts、2.5pcts，23H1 受益于部分积压需求释放，23Q3 起需求增长回归稳态，叠加22Q3 基数走高，Q3 增速环比放缓相对明显。社零增速逐月稳步回升，但消费者信心恢复趋势相对平缓和滞后。综合来看，消费在复苏通道中保持前进，但修复力度偏弱，在估值虽调整后处于低位但未绝对低估的情况下，弹性被压制。因此，经济预期的变化显得重要，向好情况下有望增强景气回升的力度。配置建议上，当前逐渐进入估值切换期，我们仍首先建议配置估值回落至低位、且具备明确长期经营优势的赛道龙头，在政策预期抬升或基本面修复持续显现的推动下，存在估值切换的机会。

H1 积压型需求释放完毕，基数效应下Q3 增长放缓。基于中信证券研究部消费产业食品饮料、农林牧渔、轻工制造、商业零售、纺织服饰、社会服务六大行业组覆盖的A 股上市公司按整体法测算，23Q3 收入、归母净利增速分别为2.4%、-0.8%。环比分别放缓3.1pcts、2.5pcts，23H1 基本将此前积压型需求释放完毕，23Q3 起需求增长回归稳态，且叠加22Q3 基数偏高影响，Q3 增速环比放缓。

出行链增长继续领先，头部企业盈利性依然较强。结构上，受益场景恢复的出行链、线下零售、品牌服饰、部分美妆等行业利润表现较优、增长较高，必选相关的酒类、食品较为稳定，其他行业走弱趋势相对明显。Q3 社零增速逐月稳步回升，但消费者信心恢复趋势相对平缓和滞后。公司比较上，头部中大市值公司收入和利润增速均高于小市值公司、稳定性高，表明行业格局优势趋势延续。

估值回归合理，食品饮料持仓回升。在宏观环境预期走弱及不确定性加强影响下，消费产业估值持续回落，我们认为，大部分消费行业目前估值均已回归至合理偏低位置。截至23Q3 消费产业国内基金核心持仓18.6%、环比回升1.1pcts，北向资金持仓16.6%、环比持平、仍在2020 年以来最低位。国内基金和北向资金的增减持方向一致，均减持消费者服务、医美化妆品和轻工制造，均仅增持食品饮料（国内环比+1.4pcts、北向环比+0.2pct），但在幅度上，国内基金对食品饮料增持比例高于北向资金。

风险因素：经济增速下行超预期，消费降级趋势超预期；各行业政策超预期变动风险以及由此会带来的估值压制因素；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；汇率大幅波动风险等。

投资策略。总体而言，我们认为消费处于稳态复苏的通道中，具备韧性，但受宏观压制影响，从品类复苏结构来看，“冷热不均”特征明显。出行消费仍是亮点，商品消费则增长稳健。居民在日常必选品类、高频消费上开支相对理性和谨慎，追求“性价比”的偏好愈发显著。在估值虽调整后处于低位但未绝对低估的情况下，弹性被压制。因此，经济预期的变化显得重要，向好情况下有望增强景气回升的力度。配置建议上，当前逐渐进入估值切换期，我们仍首先建议配置估值回落至低位、且具备明确长期经营优势的赛道龙头，在政策预期抬升推动或基本面修复持续显现的推动下，存在估值切换的机会，包括白酒、运动、消费互联网、养殖、食品等。同时后续随宏观经济复苏预期进一步兑现，顺周期特征显著的人力资源、家居等行业存在阶段性机会。另外对于2023 年以来景气性板块，包括黄金珠宝、量贩零食等，建议关注其景气的持续性和估值之间的平衡。

中信证券消费产业2023 年下半年推荐组合：巨子生物、老凤祥、361 度、巨星农牧、安井食品、晨光股份、贵州茅台、华住、拼多多、中宠股份、美团-W、珀莱雅、牧原股份、千味央厨、维达国际、百亚股份、中国中免、蒙牛乳业、九牧王、视源股份。