黄酒行业：底蕴深厚，趋势见底，亟待反转

黄酒是世界三大酿造酒之一，承载丰富的文化历史，细分种类风格各异，其中绍兴酒最具特色。长期以来黄酒品类小众、市场边缘且模式传统，23 年黄酒行业收入约210 亿（同比+2%），但全国规上黄酒生产企业完成销售收入85 亿元（同比-16%），规上企业17-23 年营收/利润总额CAGR 分别为-13%/-9%，近8 年呈现量减价滞的特点，规上数量17-23 年自121 家降至81 家。行业困局下，市场挤压出清趋势延续，头部企业针对消费区域、消费人群和消费场景积极改革求变，23 年规上企业平均利润率同比+5pct 至17.5%；行业整体趋势见底，有望迎来反转。

变化积极：竞争格局优化，供给驱动向上，龙头引领高端化起航近年来行业发生许多积极变化，行业竞争格局愈发明朗（17-23 年规上企业CR2 由15%升至37%；CR5 约60%），会稽山、古越龙山份额显著提升，为行业发展创造良好条件。同时，行业在品牌端（会稽山、古越龙山、塔牌等聚焦高端产品，主动提价+持续推新升级破局）、产品端（解决饮后上头问题，发布中国高端黄酒标准及核心工艺，加大健康化宣传）、渠道端（摈弃粗糙管理体系，渠道模式和组织积极变革）、政策端（浙江省及绍兴市产业政策持续加码，27 年绍兴黄酒产业销售收入目标100 亿）均有积极变化，供给端驱动行业“螺旋向上”。

龙头引领：积极求变，高端化是题眼所在和必由之路行业变局在即，龙头积极求变，方向一致。1）共同推动行业高端化向前：会稽山以“底部纯正系列、腰部1743 系列、高端兰亭系列”为主，叠加年轻化打造，高端系列兰亭省内快速起势，核心区域抢占白酒商务宴请份额，1743加速增长；古越龙山重点打造“国酿1959”核心高端形象产品；同时两家龙头年初共同提价，维护品牌价值。2）品牌培育更加积极：会稽山23 年成立兰亭事业部，加强与盛初咨询合作，加大市场营销热点事件结合，23/24 年销售费用大幅提升；古越龙山积极开展“越酒行天下”活动，引领行业价值回归。3）组织架构更趋市场化：肯花钱、会花钱，极大提高团队积极性。

核心推荐：量价逻辑迎来重构，看好会稽山、古越龙山释放增长潜力投资视角下，我们认为未来黄酒行业的量价逻辑有望迎来重构。1）从量的弹性看，消费场景稳步升级，先由江浙沪渗透率提升，后到全国市场的稳步拓展。2）从价的爆发看，竞争格局优化背景下，龙头合力加强品牌培育，稳步推进行业高端化。整体来看，短期弹性来自传统市场消费密度提升，即场景扩张下对存量需求的二次挖掘，带来行业均价稳步提升；长期增量则需观察品牌、品类培育如何突破“江浙沪文化圈层”，形成全国化消费共识，从而实现价格进一步向上跃迁。推荐高端化加速、组织管理更加灵活和市场化的会稽山；以及高端化同样向前推进，稳健推动品牌价值回归的古越龙山。

风险提示：宏观经济增长不达预期，产品结构升级不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。