投资要点

黄酒迎品类价值回归机遇，年轻化亦加速突围。黄酒发展历程源远流长、底蕴深厚，但区域性较强、消费群体相对狭窄，市场规模逐年下滑，2016-2023 年规模以上黄酒企业数量从112 家减至81 家，收入/利润CAGR分别为-11.3%/2.5%，而中小黄酒企业逐步出清带来行业集中度稳步提升，2016 至2023 年CR3 从18%升至44%。随着政务消费场景的进一步收缩，商务消费的疲弱延续，以及由此带来的白酒渠道价值链重新洗牌，黄酒的错位发展机会更好。此外，健康、低度、养生属性持续推动黄酒消费群体破圈（会稽山气泡黄酒年轻购买人群占比超40%），因其介于轻松与浓烈之间特性，形成“雅俗共赏”定位，可满足从社交场景到个人追求多样化需求，从传统宴席、商务接待，到夜间经济、个人小酌，场景边界不断拓宽。在年轻化方面，黄酒以低度取得相对更好的便利优势，随着“饮酒平权”概念的兴起，黄酒迎来品类价值回归机遇。

会稽山历史底蕴深厚，营收稳步上台阶。2019~2024 年公司营收/归母净利润CAGR 分别6.86%/3.34%，尤其2023Q2 以来成长领跑行业，2024年营收/归母净利同比+15.6%/17.74%，营收提速，产品破圈，我们认为，公司近年来增长动因可以归纳为战略聚焦（高端化+年轻化）、渠道突破、组织适配（事业部制+团队扩充）等共同作用结果。公司以高端化打开价格空间，以文化+潮流双线传播重塑品类价值，重构黄酒价值链，并通过渠道深耕与组织活力保障落地效率，短期看，依托强势区域精耕、双寡头同步提价，重点产品多点式发力，公司将保持增长惯性。

锐意进取，树立成长新势能。22 年末公司控股股东变更为中建信浙江公司，2023 年初公司董事长和总经理同步焕新，中建信方朝阳正式担任会稽山董事长、杨刚为总经理，新管理团队上任后更加坚定推动实施高端化和年轻化战略，并优化营销组织架构（成立独立兰亭高端黄酒运营事业部），连续两年实现营收与净利润15%+稳健增长。1）产品矩阵：高端主打“兰亭”系列，纯正五年、1743 为核心腰部产品，并推出气泡黄酒“一日一熏”，适配年轻群体，2025 年618 抖音销售额破千万，成功开辟“低度潮饮”新赛道，24 年中高档酒营收同比+31%，毛利率达61.6%（同比+6.8pct），高端化成效逐显。2）渠道深耕：核心市场强化终端氛围、培育市场加大铺货，并持续开发餐饮终端绑定佐餐消费习惯，通过抖音直播、旗舰店升级抢占年轻用户心智，24 年公司线上销售收入同增90%；3）组织架构：“会稽山”与“兰亭”分设事业部，资源聚焦高端产品与大众市场，并在浙江部分区域开展联盟体模式，保证价格稳定性、增益核心终端利益，充分调动渠道积极性，24 年兰亭事业部收入同增108%，客户数量翻倍突破100 家。此外，公司持续推动销售团队扩容，24 年销售团队突破600 人，推行“业绩挂钩收入”机制，激发能动性。

机制领先，仍有空间。公司作为三家上市黄酒企业唯一民营企业，拥有一定的体制优势，机制也更加灵活。公司2024 年初完成900 万股的回购，拟用于股权激励或员工持股，我们认为公司后续激励有望推出。

盈利预测与投资评级：预计2025-2027 年归母净利润为2.3/2.8/3.3 亿元，对应2025-2027 年PE 为44/36X/31X，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：经济不及预期、提价传导不顺利、竞争加剧、食品安全风险。