公司发布2025 年三季报，25 年前三季度总营收/归母净利/扣非净利12.12/1.16/1.08 亿，同比+14.12%/+3.23%/+8.28%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利3.95/0.22/0.19 亿，同比+21.09%/+2.47%/-14.37%。三季度外部需求承压，公司坚持线上线下共同培育，收入实现亮眼增长（25Q2 营收增速12.4%，环比提速），利润受费用投放增加影响增速略慢。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件。会稽山近年来聚焦高端化逻辑，毛利率稳步提升；同时，公司一改往日保守僵化的营销和管理体系，内部治理持续完善，经营势能也持续提升，未来利润释放空间充足，“买入”。

核心大单品继续保持高增，稳步布局全国市场

产品端，25 年Q1-Q3 公司中高端/普通酒/其他酒营收7.51/2.73/1.50 亿（同比+19.64%/-16.01%/+109.20% ） ， 25Q3 同比分别+62.47%/-42.19%/+186.41%。目前行业逐步进入销售旺季，9 月以来随天气逐步转冷核心产品有加速趋势，三季度预计公司核心单品兰亭、1743 等继续保持高增，纯正五年稳固基本盘，公司加大消费氛围培育和投入，目前库存水平合理健康。市场端，25 年Q1-Q3 浙江/江苏/上海/其他区域营收6.99/0.84/2.19/1.66 亿（同比+17.89%/-16.25%/+10.26%/+32.16%），25Q3同比分别+14.05%/-19.93%/+84.96%/+53.25%，公司继续稳固以绍兴为核心的基地市场，同时稳步布局全国市场；25 前三季度浙江/省外经销商530/1403 家，较24 年底-25/+67 家，针对经销商的梳理也仍在进行。渠道端，公司25 年Q1-Q3 直销/批发收入同比分别+58.87%/+6.93%（25Q3 同比分别+95.70%/+12.85%）。

毛利率持续提升，费用投放更趋精细化

25 年前三季度公司毛利率同比+4.6pct 至54.7%（25Q3 同比+2.8pct 至53.2%），产品结构持续优化。费用端，公司精细化管理费用支出，25 年前三季度销售费用率同比+7.2pct 至27.6%（25Q3 同比+6.8pct 至30.2%）；25 年前三季度管理费用率同比-2.6pct 至6.6%（25Q3 同比-0.9pct 至8.0%）。

25 年前三季度税金及附加比率同比-0.1pct 至4.2%（25Q3 同比-0.8pct 至3.6%）；最终得25 年前三季度归母净利率9.6%（同比-1.0pct）；25Q3归母净利率5.7%（同比-1.0pct）。同时，公司25 年前三季度销售回款13.14亿（同比+19%）；经营现金流量净额0.14 亿（去年同期为-0.34 亿）；25Q3末合同负债0.82 亿（同比/环比分别+0.09/-0.03 亿元）。

期待高端化加速，盈利能力稳步提升，维持“买入”评级考虑到公司处于全国扩张期，费用投入较大，我们下调25-27 年盈利预测，预计25-27 年EPS 为0.45/0.55/0.71 元（较前次-13%/-15%/-15%），参考可比公司26 年平均PE 45x（Wind 一致预期），给予其26 年45x PE，给予目标价24.75 元（前次目标价25.07 元，对应25 年48xPE，可比公司估值对应25 年48xPE）。公司竞争格局稳步优化，高端化进程顺利，新品布局顺畅，销售旺季即将来临，经营势能持续释放，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。