事件：会稽山发布2025 年年度报告，公司全年实现总营收18.22 亿元，同比+11.7%；实现归母净利润2.45 亿元，同比+24.7%；实现扣非归母净利润2.35 亿元，同比+32.1%。其中，单25Q4 公司实现总营收6.10 亿元，同比+7.1%；实现归母净利润1.28 亿元，同比+53.6%；实现扣非归母净利润1.27 亿元，同比+62.5%。

高端化+年轻化成效显著，产品升级+提价带动吨酒价格与毛利率提升。25年公司中高档酒/普通黄酒及其他酒分别实现收入11.42/6.27 亿元，分别同比+7.3%/+21.0%；其中25Q4 中高档酒/普通黄酒及其他酒分别实现收入3.91/2.04 亿元，分别同比-10.4%/+68.4%。25 年公司中高档酒/普通黄酒及其他酒毛利率分别为67.33%/42.25%，分别同比+5.76/+7.63 pct；分产品销售量分别为5.35/6.71 万千升，分别同比+0.3%/+10.0%，吨酒价格分别为 2.14/0.93 万元/千升，分别同比+7.0%/+10.0%。2025 年会稽山1743单品增长率达90.53%，爽酒系列销售突破1 亿元，我们认为，在纯正五年基本盘稳固的基础上，公司凭借1743/兰亭/爽酒分别在量/价/场景上突破传统黄酒边界，共同做大黄酒蛋糕的同时，公司作为行业旗帜有望持续受益。

线上渠道快速发展，全国化进程加快，上海及国内其他区升级明显。分渠道看，25 年公司直销/批发代理/国际销售分别实现收入3.91/13.70/0.09亿元，分别同比+29.4%/+7.8%/-13.1%；其中线上实现销售收入3.03 亿元，同比+75.3%。分区域看，25 年公司在浙江/江苏/上海/其他（国内）/国际分别实现收入10.44/1.36/3.08/2.72/0.09 亿元，分别同比+6.2%/-13.9%/+16.9%/+62.7%/-13.1%，国内其他区域销售占比达到15.37%，同比+4.81 pct；25 年分区域吨酒价格分别为1.50/1.08/1.35/1.92/0.78 万元/千升，分别同比-0.8%/-8.5%/+15.1%/+37.9%/-9.0%。至25 年末，公司经销商数量合计2107 家，同比净增加216 家，其中浙江及国内长三角以外地区分别净增加76/104 家扩充较多。

销售端高举高打保持高投入，合同负债及回款达到新高。费用端，公司25年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.0%/5.7%/2.4%/-0.3%，分别同比+5.64/-2.77/-1.88/+0.53 pct。利润端，公司25 年毛利率/归母净利率分别为56.7%/13.4%，分别同比+4.58/+1.4 pct。至25 年末，公司合同负债为1.11 亿元，同比+18.7%。25 全年公司实现销售回款19.11 亿元，同比+7.6%。

2026 年，公司将继续坚定推进三化战略，力争双位数增长。产品端，持续聚焦兰亭、1743、爽酒三大核心系列，精简SKU，推动经典款健康化、价值化迭代；渠道端，深化线下高端品鉴馆布局，加速全国招商，全域电商全面发力；管理端，推进数字化平台建设与流程再造，提升运营效能。公司目标在稳固基本盘的同时，持续引领黄酒品类破圈，向全国性头部品牌迈进。

盈利预测与投资建议：公司机制灵活，年轻化新品引领行业发展，在新品类认知中取得先机，同时高端化产品逐步形成消费氛围，带动公司发展明显提速。向后看，随着黄酒产业发展迎来高端化、全国化、年轻化拐点，　　有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇。我们预计公司26-28 年营业收入分别为20.11/22.17/24.42 亿元，分别同比增长10.4%/10.2%/10.1%，归母净利润分别为2.91/3.68/4.51 亿元，分别同比增长19.1%/26.4%/22.6%，维持“推荐”评级。

风险提示：消费环境疲软的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。