事件：

会稽山发布2025 年报。2025 年公司实现营业收入18.22 亿元，同比增长11.68%；归母净利润2.45 亿元，同比增长24.70%；扣非后归母净利润2.35 亿元，同比增长32.06%。

2025Q4 公司实现营业收入6.10 亿元，同比增长7.14%；归母净利润1.28 亿元，同比增长53.64%；扣非后归母净利润1.27 亿元，同比增长62.53%。

观点：

经营持续向好，利润增速亮眼。分产品看，2025 年公司中高档酒/普通黄酒及其他酒分别实现营收11.42 亿元/6.27 亿元，同比增长7.30%/21.01%。分地区看，国内/国外分别实现营收17.60 亿元/0.09亿元，同比变化11.96%/-13.11%，公司的酒类销售地区主要在国内市场，其中，国内销售占比为99.48%，国外销售占比仅为0.52%。

分销售模式看，批发代理/直销（含团购）/国外分别实现营收13.70亿元/3.91 亿元/0.09 亿元，同比变化7.82%/29.38%/-13.11%，公司主要以经销模式为主，面向各地区的经销商开展黄酒商品的批发代理；同时，结合终端消费需求，以专卖店、直营店、团购等方式开展黄酒商品的直销业务；通过网上旗舰店、抖音直播、京东、天猫、拼多多等电商平台，开展线上新零售业务活动。

毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025 年公司毛利率56.65%，同比提升4.58pct，其中，中高档酒/普通黄酒及其他酒毛利率分别为67.33%/42.25%，同比提升5.76pct/7.63pct。销售费用率/管理费用率/ 财务费用率分别为25.97%/5.71%/-0.32% ， 同比变化+5.64pct/-2.77pct/+0.53pct，净利率为13.48%，同比提升1.38pct，公司毛利率和净利率实现稳步抬升。

公司不断推动品牌向高端化、年轻化发展，深化管理体系变革，增强核心竞争力，驱动主营业务增长。高端化方面，公司聚焦树立中国高端黄酒品牌领导者的价值标杆，采取多种高端场景赋能、圈层传播链接、品鉴会回厂游等造圈行动。年轻化方面，面对当代年轻人“悦己微醺”“朋克养生”等多元饮酒需求，公司于2023年7 月推出爽酒系列，首创气泡黄酒新品类。通过与抖音超头部达人白冰联动国民明星吴彦祖的跨界合作破圈行动，创新的产品形态与营销策略精准触达年轻群体，有效改变了市场对黄酒的固有认知。凭借年轻化口感与场景化营销，截至2025 年底，爽酒系　　列产品仅用两年时间成为“亿级大单品”。公司以业务增长为核心，推进全价值链流程再造，从管理变革、组织变革、机制变革等入手重塑运营效能，取得了显著成效。公司深化“会稽山”、“兰亭”双品牌运营战略，线上线下协同发力，推动传统与新兴渠道融合发展。

盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028 年营收分别为20.78 亿元/23.69 亿元/26.61 亿元， 同比增长14.06%/13.99%/12.34%；归母净利润分别为2.94 亿元/3.55 亿元/4.28 亿元，同比增长20.13%/20.63%/20.79%，对应2026 年4月13 日收盘价，PE 分别为30.4x/25.2x/20.9x，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。

风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧的风险；市场开拓不及预期；消费需求不及预期；第三方数据统计偏差风险。