行业：几经沉浮，价值低估。当前黄酒品类价值相对较低，痛点主要系：1）前期定位不清，同质化低价竞争，黄酒品类价值提升迟滞；黄酒核心品牌、大单品打造欠缺，导致2）消费区域相对集中，全国化扩张不力，3）消费群体扩张不畅，原有消费者数量逐步萎缩。2023 年规模以上黄酒企业的营业收入85.5 亿元，同比下降15.88%，累计实现利润15.6 亿元，同比增长22.7%，亏损企业累计亏损额0.61 亿元。但伴随1）当前重度饮酒人群年龄提升，对低度、健康化酒类产品需求增大；2）悦己消费背景下，年轻消费群体对多样化酒类产品需求增大，黄酒有望获得差异化发展机遇。

格局优化，积极求变。伴随行业持续出清，行业竞争格局显著优化，行业翘楚直面痛点，携手求变。黄酒行业 CR3 市占率从 2014 年的18.2%提升至 2025 年的 48.8%，其中2025 年古越龙山、会稽山、金枫酒业市占率分别为 21.4%、21.3%、6.2%。头部企业市占率加快提升一则是收并购带来规模扩张，二则是头部公司在产品和渠道等各方面变革带来的竞争力提升。头部酒企对破局逐步形成共识，携手提价、高端化大单品打造等积极转变频发，黄酒行业有望逐步实现品类价值回归。

会稽山：股权理顺，机制灵活。2022 年中建信控股入主，随着董事长、总经理等新管理团队陆续焕新，公司组织架构顺利更迭。公司民营企业属性具备一定机制优势：战略调整坚定及时，营销组织变革高效，人员规模快速扩张。费用投放高举高打，宣传推广费用持续提升。会稽山作为黄酒行业翘楚近年来营收稳步提升，2020-2025 年，公司营业收入由11.08 亿元提升至18.22 亿元。

战略清晰，志在变革。公司近年战略锚定“高端化、年轻化、全国化”，锐意进取以期实现品类破局。高端化方面，公司着手塔基、腰部产品提价升级及高端产品打造，1）积极推动纯正五年等塔基产品提价，同时推动主力产品向1743 等腰部产品升级；2）公司大力布局高端“兰亭”系列，订单及动销端屡获推进。年轻化方面，公司通过品类创新，线上线下并举触达年轻消费群体。打造气泡黄酒“一日一熏”等年轻化单品，并保持新品类持续研发出新。全国化方面，公司加大费用投放，线下渠道拓张，强化场景打造及市场覆盖率提升；线上品牌造势，年轻化单品通过抖音直播等方式实现区域破圈，抢占年轻用户心智。

首次覆盖给予“增持”评级。预测2026~2028 年公司实现营业收入20.6/23.0/25.6 亿，分别同比增长12.9%/12.0%/11.2% ； 归母净利润2.9/3.3/3.8 亿， 分别同比增长17.1%/14.7%/14.3%，最新收盘价对应PE 分别为25/22/19 倍。与可比公司2027~2028 年估值均值23/20 倍比较公司仍存在合理空间，首次覆盖，给予 “增持”评级。

核心风险假设：高端化及年轻化推动不及预期；食品安全问题；竞争格局恶化。