事件:

2026 年8 月21 日，会稽山发布2026 年半年报，公司2026H1 实现营业收入8.5 亿元，同比+4.4%；实现归母净利润1.3 亿元，同比+37.0%（扣非归母净利润同比+16.8%）。2026Q2 实现营业收入3.5亿元，同比+5.1%，在去年同期双位数增长基础上继续维持增长；归母净利润0.1 亿元，低基数下同比+6393.3%；2026H1 末合同负债为0.9 亿元，环比Q1 末减少0.3 亿元。

投资要点:

产品结构升级趋势明确，省外扩张势头强劲。分产品看，2026H1 中高端黄酒/普通黄酒及其他酒收入分别实现6.0/2.3 亿元， 同比+14.2%/-13.0%；2026Q2，中高端黄酒/普通黄酒及其他酒收入分别实现2.3/1.1 亿元，同比+23.8%/-20.5%，产品结构持续升级。分区域看，2026H1 浙江大区/江苏大区/上海地区/ 其他地区收入分别实现4.7/0.6/1.7/1.3 亿元，同比-9.9%/+7.5%/+20.9%/+76.6%。2026Q2，浙江大区/江苏大区/上海地区/其他地区收入分别实现2.0/0.3/0.6/0.5 亿元，同比-15.1%/+38.8%/+7.7%/+334.0%，省外扩张势头强劲，占比同比提升。公司今年以来持续深化与河南、吉林等地大商合作。对于大商而言，传统白酒品牌利润空间收缩，具备寻求高利润新品牌代理的需求。公司产品利润率高、品牌底蕴强，当前渠道扩张势能仍然强势延续。

持续强化市场培育，短期盈利承压。盈利能力方面，2026H1 公司毛利率55.9%，同比+0.4pct；税金及附加率3.8%，同比-0.7pct；销售费用率27.7%，同比+1.4pct；管理费用率5.8%，同比基本持平；归母净利率15.1%，同比+3.6pct。2026Q2，公司毛利率47.7%，同比-0.2pct；税金及附加率4.7%，同比-1.1pct；销售费用率34.3%，同比+1.9pct；管理费用率7.2%，同比+0.3pct；归母净利率2.5%，同比+2.4pct。公司今年对爽酒等线上产品投流费用进行控制，费用率整体得到控制，毛利率和净利率双升。

投资建议：黄酒龙头势能强劲，结构升级释放利润弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。在酒水板块阶段性承压背景下，公司业绩仍延续增长，验证了黄酒龙头较强势能。我们认为，收入端黄酒渗透率提升空间仍然较大，薄弱市场可依靠品牌认知及高利润招商扩张；利润端结构升级逻辑持续兑现中，费用高投入期过去后业绩有望加速释放。

我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为19/21/24 亿元，同比分别增长3%/13%/15%；归母净利润分别为2.6/3.5/4.5 亿元，同比分别增长7%/33%/29%，对应PE 估值分别为34/26/20，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：黄酒品类消费培育不及预期；浙江核心市场恢复不及预期；兰亭、1743 等中高端产品放量不及预期；省外大商招商及渠道动销不及预期；爽酒等线上产品投流费用超预期；糯米、小麦及包装材料价格大幅上涨；食品安全及安全生产风险。