投资要点

年报关注点：收入同增14.62%，归母净利润同增24.43%，扣并表影响分别同增3.7%、18.9%。公司2016 年实现收入10.49 亿元、同增14.62%，归母净利润1.41 亿元、同增24.43%，实现EPS 0.33 元。其中2016Q4 实现收入4.49 亿元、同增25.08%，归母净利润6738 万元，同增59.35%，增幅较大主要因四季度并表乌毡帽、唐宋所致。扣除两家子公司合计并表收入1 亿元、净利润625 万元后，公司2016 年收入/利润分别同增3.7%/18.9%。2016 年公司酒类毛利43.52%、同降1.53pcts，在多次提价背景下毛利微降源于成本上涨以及子公司产品价格体系差异、并表毛利较低。费用方面，销售费用率11.24%、同减0.21pcts，管理费用率8.47%、同降1.18pcts，主要因5 月份起调出部分税费，财务费用率1.14%，同减0.96pcts，再融资募集资金归还银行借款，受上述影响，净利率13.68%、同增1pcts。公司报告期经营现金流净额同增180.81%，期末预收账款同增215.35%，显示出经销商较强的打款意愿，现金流情况不断改善。

公司经营：产品结构优化，产能优化替代。分产品看，公司以纯正五年系列为代表的中高端酒收入增速20.81%，比较普通黄酒收入同增仅5.80%，表明公司在产品聚焦战略的指引下，着力推进产品结构的优化升级。分区域看，主要浙江大区增长平稳，江苏大区以及安徽、江西、福建区域因基数小发展迅速，收入增速分别达到57%、649%，但因省外市场较高的进场费和物流运输成本，省外区域毛利率整体降5pcts。分渠道看，公司线上网店微店收入基数小、发展快，增速达到57%。目前公司拥有12.5 万吨酿酒产能，产能利用率约80%，另有灌装生产线产能近10 万吨，在建的10 万吨技术改造项目对原有灌装产能形成替代升级作用，目前已完成桩基工程，预计2017 年底建成，2018 上半年试生产，陆续缓解产能瓶颈。

聚焦提价：两次提价有望带来44%业绩弹性。公司去年底对纯正五年系列和陈年酒系列产品价格6%和11%，两项产品2016 年前三季度销售额分别为2.74 亿元及0.59 亿元，累计合同销售额约为3.33 亿元，占2016 前三季度收入的55.6%，结合去年6 月针对不同系列产品提价5%-20%，以2016 年利润来看两次提价将带来约44%的业绩弹性。提价为行业整体趋势而非公司单方面的决策，黄酒企业整体提价顺应了2016 年以来绍兴市政府推动酒企联合提价的整体思路，通过提价促进黄酒价值回归，解决低价竞争。由于目前黄酒整体价格仍偏低，与其他酒种相比存在涨价需求，并且黄酒消费群体和口感有明显区分度，提价对需求影响小，因此提价也将有效覆盖成本并提升公司盈利能力。

外延收购：贯彻收购策略，强强联手拓展业务。公司自2014 年上市以来先于2015 年耗资7300万元取得醉之缘酒业100%股权，进而又耗资4.82 亿元取得了乌毡帽酒业和唐宋酒业100%的股权，12 月以1.61 亿元成功竞标塔牌14.78%股权，顺应了一贯的外延拓张策略。公司收购乌毡帽并给予近20 倍PE 的较高收购溢价，主因乌毡帽盈利能力较强，且上海地区销售网络资源丰富，有利于公司整合同业资源共同发展；唐宋原有负债较高，公司入主后优化其财务结构，提升品牌力和销售业绩，从四季度并表300 万利润来看，唐宋业绩正不断改善，有望兑现业绩承诺。塔牌是绍兴第三大黄酒企业，产品以手工酿制为主，也是重要的黄酒出口品牌，2016 年销售额4.4 亿元，净利润1445 万元，年产黄酒4.5 万吨，绍兴第二、三名黄酒企业的强强联手将有利于黄酒行业的资源整合及品牌互补，两者有望协同合作拓展销售渠道、强化江浙沪区域内的优势地位，而且通过塔牌的出口品牌优势也有望接轨国际市场。

风险提示。黄酒行业景气度下降、新产品整合不及预期。

盈利预测、估值及投资评级。综合考虑公司两次提价及并表乌毡帽、唐宋带来的业绩弹性，上调公司2017-2019 年EPS 预测至0.39/0.45/0.52 元（原2017/2018 年EPS 预测0.36/0.40元），以可比公司金枫酒业、古越龙山为参考，结合公司增速和行业内对比，目标价16 元，对应17 年40 倍PE，维持“增持”评级。