投资要点

事件：公司发布年报，2017年全年实现营业收入12.9亿元，同比+22.9%，归母净利润1.82 亿元，同比+28.6%。其中Q4 单季度实现营业收入5.3 亿元，同比+17.9%，实现归母净利润8353 万元，同比+24%。

并购发挥协同效应，产品升级+市场扩张态势明显。1、公司收入增速22.9%，较16 年提升明显，主要系并购产生较好的协同效应：乌毡帽全年实现净利润3626 万元（+21%），收入端预计近20%增长；唐宋酒业全年实现净利润886万元（+170%），经公司整合后盈利能力大幅改善。2、分产品看，中高端黄酒实现收入7.5 亿元（+9.9%），在销售量略有下滑的情况下（-8.2%），提价和产品升级效果明显，其中核心大单品纯正五年/八年占比持续提升，新品“匠心之作”、“G20”、“兰亭”等“文化系列黄酒”进一步优化产品结构，提升品牌形象；普通黄酒实现收入4.96 亿元（+71%），主要系唐宋酒业并表所致。3、分区域看，省内、江苏、上海、其他地区收入分别是8.8 亿（+15.9%）、1.2 亿（+45.8%）、1.75 亿（+106%）、0.85 亿元（-16.1%）：唐宋并表+省内渠道深耕，省内市场依旧保持稳健增长；乌毡帽较好地打开了上海和江苏市场，和传统绍兴黄酒形成良好互补，沪苏两市场增长较为迅速；江浙沪外市场出现下滑，黄酒消费区域依旧较为局限，全国化扩张存在较大难度。从经销商来看，公司17 年底数量为491 家，较16 年底的946 家大幅减少，公司意在筛选核心经销商，优化结构，提升整体经销团队的素质和保持良好紧密的合作关系。

毛利率提升明显，并表增加费用支出，盈利能力改善。1、公司通过提价+产品结构升级，毛利率提升明显，其中中高端黄酒提升1pp，普通黄酒提升4.4pp，并表导致普通黄酒占比增加，整体毛利率有0.25pp 略微提升。2、子公司并表导致销售费用和管理费用分别+28%、+27%，借款减少财务费用降低96%，整体三费率达20.48%，同比有0.37pp 下降，净利率达14.25%，环比略有改善。

黄酒主业稳扎稳打，收购咸亨切入调味料酒细分市场。一方面，公司近些年通过不断的并购动作加速行业整合，同时深耕省内市场，积极拓展外阜市场，抓住浙江政府大力发展黄酒行业机遇，实现业绩的稳定增长。另一方面，公司通过收购咸亨食品切入调味料酒细分市场，在酒饮用消费需求放缓的背景下，调味黄酒这一新消费需求领域有望成为黄酒行业未来增量主要来源，会稽山此举布局意在抢占先机，开辟新的收入增长点。

盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年收入复合增速为14.7%，归母净利润复合增速为18.3%，EPS 分别为0.43、0.51、0.61 元，对应动态PE 为24、20、17 倍，维持“增持”评级。

风险提示：黄酒行业景气度低下，产品销售或不及预期。