核心观点

会稽山作为黄酒头部企业，对高端品牌提出明确定位，营销转型加大投入，组织优化扩招人才，直销团购加速发展，高端化战略逐步取得成效。2025Q1 公司收入稳健增长10.10%，中高端产品增速12.07%带动毛利率大幅提升7.10pct。公司加强营销投入，内部管理提效，扣非归母净利润0.93 亿元，同比增加12.72%。

25Q1 公司合同负债同比增加77.21%，现金流状况良好，继续看好公司在黄酒高端化中的布局。

事件

公司发布2025 年一季报

25Q1 营业收入4.81 亿元，同比增加10.10%；归母净利润0.94亿元，同比增加1.70%；扣非归母净利润0.93 亿元，同比增加12.72%。

简评

Q1 收入稳健增长，中高端黄酒增速领先

2025Q1 公司收入实现两位数稳健增长，产品结构持续优化。

其中中高端黄酒收入3.36 亿元，同比增长12.07%；普通黄酒收入1.05 亿元，同比增长0.55%，中高端产品收入增速远超平均，高端化卓有成效。25Q1 毛利率60.71%，同比增加7.10pct。分区域看，25Q1 浙江大区收入2.86 亿元，同比增长17.11%，江苏、上海大区收入同比下滑6.91%、8.91%。分渠道看，直销（含团购）收入9438 万元，同比增速86.12%，批发代理收入同比下降2.58%。25Q1 合同负债0.99 亿元，同比增长77.21%。

销售费用率大幅提升，重金投入拉动高端势能

25Q1 销售费用率22.10%，同比增加6.74pct，销售费用1.06亿元，同比增长58.43%，公司2024 年销售团队扩张带来费用扩大，高端化推广亦需要较大投入。研发费用率3.39%，同比增加1.09pct；管理费用率5.06%，同比下降2.19pct，公司在产品提质及产品推新投入加大，内部管理提效推动管理费用率有效下降。随着规模扩张，叠加销售团队管理加强，预计全年销售费用率提升幅度将得到有效控制。

盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入1889.45、2215.16、2600.20 百万元，实现归母净利润248.97、320、420.3 百万元，维持“增持”评级。

风险提示：

1）市场竞争加剧：黄酒行业虽然具有悠久的历史和文化底蕴，但近年来面临白酒、啤酒等其他酒类产品的激烈竞争。会稽山黄酒作为区域性品牌，其市场份额主要集中在江浙沪地区，全国化扩张面临较大挑战。随着消费者口味多样化，黄酒的市场需求增长可能受限，导致公司业绩承压。此外，行业内其他黄酒企业也在不断加大市场推广力度，进一步加剧了市场竞争，可能影响会稽山的盈利能力。

2）原材料价格波动风险：黄酒的主要原材料为糯米、小麦等农产品，其价格受气候、自然灾害、市场供需等因素影响较大。近年来，全球气候变化频繁，极端天气事件增多，可能导致农产品价格波动加剧。如果原材料价格大幅上涨，会稽山的生产成本将随之上升，进而压缩利润空间。尽管公司可能通过提价来转嫁成本压力，但提价可能导致销量下滑，进一步影响公司收入和利润。

3）品牌老化与消费群体局限：黄酒的传统消费群体主要集中在中老年人群，年轻消费者对黄酒的接受度相对较低。会稽山黄酒作为传统品牌，面临着品牌老化和消费群体局限的风险。如果公司无法有效进行品牌年轻化转型，吸引更多年轻消费者，未来市场增长空间将受到限制。此外，随着健康消费理念的普及，低度酒和健康酒类产品逐渐受到青睐，黄酒若不能及时适应这一趋势，可能错失市场机会。