2017 年及2018 年一季度的A 股房地产上市公司报表已披露完毕。相比以往研究报告偏重于全板块的数据，我们认为在行业集中度上升的背景下，专注于地产主业的龙头公司数据对行业的代表性更强。我们结合A 股地产板块，和13 家大中型公司（名单见表6）的财务指标进行考察（以下称重点公司）。

杠杆持续提升，资金成本略有上升

2017 年一季度开始，不论是行业还是重点公司，杠杆率都有明显的提升。在2017 年年底，净负债率曾经出现过一次性下降，但到2018 年一季度又重回上升通道。我们认为，2017 年底净负债率的下降可能是暂时的，是年底项目公司账面现金暂时性回流的结果。不过，板块的债务偿付能力没有问题。2018 年一季度末，板块现金是短期有息负债的1.11 倍，重点公司达到1.32 倍。

企业杠杆率提升，一方面是企业主动增加拿地和建设开支，扩大经营规模的结果。另一方面也是企业担心资金成本上升，未雨绸缪，抢占融资节点增加负债的结果。

不过，我们认为企业的存量资金成本上升幅度将十分有限。一方面，是由于大多数公司的负债期限较长，短期随着增量资金成本上升，企业新增的融资可能比较有限；另一方面，也是因为最近高信用等级的公司债定价上行并不快，一些AAA 评级的企业的新增债券融资成本也只是和公司自身存量资金成本基本持平。

我们认为，市场可能高估了板块资金成本上升的速度。

盈利能力短期维持高位，长期两类公司优势突出

从结算周期看，目前进入结算的项目均是2015-2017 年涨价周期中的项目，所以目前行业的毛利率依然保持在比较高的水平，我们相信整个2018 年行业的高毛利依然能得到维持。但是从2019 年开始，随着限价项目进入结算周期，行业的整体毛利水平可能会进入下行周期。不过，一些大公司在结算层面调节余地较大，且非市场化拿地可能持续控制拿地成本，报表盈利未必下降。

长期来看，只有两类公司盈利能力优势突出。首先，是建安成本控制能力很强，主体信用评级较高，且具备异地管控能力，便于深入三四线低能级城市的大公司。其次，则是可以在核心城市低成本拿地，保持核心城市开发业务持续发展的公司。

在低能级城市，由于房价的绝对水平较低，建安成本是影响毛利率的主要因素。以碧桂园为例，工程成本占收入比重为55%-60%之间，也就意味着建安成本是影响毛利率最大的变量。由于房地产项目的分散性，在低能级城市的建安成本管控需要较强的管理能力和管理创新。

挤干销售数据“水分”后，预计未来营收仍将快速增长

传统上，我们把销售商品，提供劳务收到的现金和公司销售合同金额的比值视为销售回款率。A 股大中型公司在2017 年的销售回款率最低只有44%。绿地/华侨城的销售回款率超过100%的原因是上市公司在房地产销售之外有其他业务经营性现金流入，实际上这一指标在算法上是失真的。

造成销售数据“水分”的理由则主要包括：1、公司一部分项目不并表，无法进入销售商品、提供劳务收到的现金科目，但却被披露为销售合同金额；2、公司销售回款不等于销售合同金额，一部分项目的确在销售合同签订后迟迟不能取得回款。

前者的问题需要全面观察公司资产权益比和投资收益的规模。理论上而言，公司如果有大量项目占较高权益比例却不并表，的确可能导致整个公司的资产负债表规模比公司实际经营规模更小（不仅是销售回款的问题）。也就是说公司有大量的经营活动在报表上只反映为长期股权投资而已。好在大多数龙头公司都详尽披露各大项目权益比，投资者可以详细计算企业资产权益比。投资者也可以计算归母净资产占净资产比例，粗略估计公司的外部权益占比（但和详细算法结果并不一样）。

后者实际上是权益比因素剔除之后，公司真正的销售回款率。总而言之，我们认为观察企业的盈利增速，要比销售增速更为可靠一些。当然，研究企业盈利增速也需要配合研究企业在确认业绩方面保守与否。

风险因素

部分企业盈利能力不及预期的风险。

两条投资主线，看好地产行业结构性反弹机会

在营收普遍提升的情况下，盈利能力是否稳定就至关重要。我们看好两类公司。第一、在核心限价城市具备非市场化低成本拿地能力的公司，典型如招商蛇口，华侨城。第二、在三四线城市具备控制建安成本，和扩张管理半径，且主体信用足以支撑公司获得较低成本融资的企业，典型如碧桂园，新城控股。