1Q25 业绩低于我们预期

公司公布1Q25 业绩：营业收入238 亿元，同比-2%；毛利润13.8 亿元，同比+10%；营业利润8.7 亿元，同比-15%；归母净利润6.4 亿元，同比-20%。公司主业毛利较稳健，1Q 净利润低于我们预期，主要由于中外运敦豪利润下降，导致投资收益同比下降36%。

发展趋势

海运量稳健增长，空运及铁路代理量削减，合同物流业务量稳定。1Q25 公司海运代理、空运代理（不含跨境电商）、跨境电商空运、铁路代理、合同物流业务量分别同比+9%/-11%/-49%/-22%/-2%。海运业务量延续稳健增长；空运及铁路代理下滑，主要由于相关客户运输模式变化、部分班列线路政府补贴减少、公司削减部分低毛利业务。

中外运敦豪盈利下降致投资收益承压；政府补贴下降但对利润影响中性。

1Q25 投资收益占营业利润比例为35%，其主要来源为中外运敦豪；受到海外需求不足、通胀上升及人民币贬值影响，敦豪收入及成本承压，致1Q25公司投资收益同比下降36%。公司1Q25 其他收益同比下降38%，主要由于部分铁路班列线路政府补贴减少；但由于相关班列运营转向市场化，同时公司削减低毛利业务，退补实际对公司利润的最终影响较为中性。

公司REITs 获审，有望增厚盈利；股东回报具吸引力。据公司公告，2025年初公司REITs 项目已获证监会和上交所受理，发行规模约11 亿元；考虑其审批进度仍存不确定性，若于2025 年内顺利发行，我们估算有望增厚税后利润3-4 亿元。股东回报方面，公司2023-2024 年度延续了稳定的每股分红金额0.29 元（含税）；假设2025 年该趋势继续，则A/H 股现价对应股息率6%/9%；结合公司4 月公告将加快实施回购公司A 股股份，公司股东回报具吸引力。

盈利预测与估值

由于关税及外需不确定性加大、投资收益承压，我们下调2025/2026 净利润8.0%/9.9%至35.56 亿元/36.98 亿元。当前A 股股价对应2025/2026 年9.9 倍/9.5 倍市盈率。当前H 股股价对应2025/2026 年6.7 倍/6.3 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级，但由于前述同样原因，我们下调目标价6.2%至5.80 元，对应11.9 倍、11.4 倍2025 年和2026 年市盈率，较当前股价有19.8%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级，但由于同样原因我们下调目标价5.5%至4.30 港元，对应8.3 倍、7.9 倍2025 年和2026 年市盈率，较当前股价有24.3%的上行空间。

风险

国际贸易摩擦加剧；汇率较大幅度波动；行业竞争加剧。