投资要点：

事件：中国外运发布2025 年报。全年营收968 亿元，同比下滑8%，归母净利润40 亿元，同比增长3%。对应25Q4 营收218 亿元，同比增长10%，归母净利润13 亿元，同比增长23%。公司25 年共计提3.8 亿信用减值损失与6.8 亿资产减值损失，减值加回后全年归母51 亿，扣非后归母27 亿，业绩符合预期。

海运代理单箱利润提升，空运及跨境电商短期持续承压。公司2025 年海运代理箱量同比增长3%，单箱利润同比增长2%，分部利润同比增长5%。2025 年集运供需相对宽松，CCFI运价指数同比下滑23%，公司发挥大型货代议价优势，单箱利润不降反增。公司空运代理业务量全年同比增长2%，但单吨利润转负，主因2025 年全球航空货运价格整体承压，美线因关税政策调整导致需求与价格走弱，欧线则因航司调减部分美线运力增投欧洲导致上半年价格持续承压，下半年旺季出现回升但仍低于去年同期。跨境电商2025 年受全球监管网络持续收紧影响，合规成本上升，需求受到冲击，全年货量下滑66%。

国际航空快递需求偏弱，中外运敦豪贡献投资收益下滑。公司投资收益的重要来源之一为合资公司中外运敦豪，该公司由中国外运与敦豪各持股50%，主营国际航空快递。2025 年关税政策频繁变化，小包免税政策取消，高端时效件需求回落，挤压利润空间。中外运敦豪全年贡献收益12 亿元，同比下降19%。

物流链条波动利好大型货代，看好中国出海长期趋势。货运板块短期受地缘因素影响，运输效率下降、运力供给趋紧，具备强揽货与订舱能力的货代公司有望锁定关键资源，获取超额收益。中长期看，中国产业出海仍是确定性主线，本土货代有望依托客户关系、跨境物流服务能力及海外仓网络等核心优势，持续提升市场份额。

全年派息率提升，重视股东回报。据公告，公司计划进行年末派息0.155 元/股，对应全年每股派息0.3 元/股，叠加回购，全年派息率约65.45%，较2024 年增加10pct。若派息率维持2025 年水平，结合盈利预测，对应2026 年股息率约5%。

业绩符合预期，维持“买入”评级。考虑地缘因素对空运代理业务的影响，下调2026 年空运单吨收入增速至0%。对应2026-2027 年归母净利润33、36 亿元（原预测为44、48 亿元），新增2028 年预测38 亿元，对应PE 倍数13、12、12。公司股息率可观，中长期受益于中国出海趋势持续演绎，维持“买入”评级。

风险提示：中国品牌出海不及预期，海外经济衰退，关税政策影响国际贸易量。