1Q23 业绩符合我们预期

公司公布2023 年一季报：营收223.6 亿元，同减24.6%，主由空海运价同比高基数下降；归母净利9.6 亿元，同减2.2%；扣非归母净利润8.6 亿元，同减4.6%；公司盈利展现稳健性，符合我们预期。

盈利展现稳健性，利润率同比上提。1Q23 营业利润12.2 亿元，同增1.9%，营业利润率同比提升1.4ppt；毛利（扣除四费）/投资收益（主要为中外运敦豪）/其他收益（主要为政府补助）分别为3.9 亿元/4.8 亿元/4.6 亿元，分别同比变化-36%/-12%/+105%。1Q23 整体毛利率6.8%，环比/同比分别提升3.4ppt/1.0ppt；净利润率4.3%，环比/同比分别提升2.4ppt/1.0ppt。

空海运量略有下降，铁路运量增长亮眼。分板块看，货运代理：海代/空代业务量分别为266 万标箱/19 万吨，同比下降8.5%/6.6%；铁路代理业务量为9.5 万标箱，同比增长43.9%，主要受益于“一带一路”建设及东南亚贸易旺盛。跨境电商物流：1Q23 跨境电商空运量4.1 万吨，同减12.8%；单量0.95 亿票，同比下降8.6%。专业物流：1Q23 业务量合计1,145 万吨，同减2.7%。

发展趋势

我们预计空海运价或将继续承压。行业量价层面，1Q23 上海/中国香港出口空运运价指数分别环比下降17.1%/16.8%，同比下降38.5%/35.6%；FBX 货运指数环比/同比分别降低34.7%/80.3%。1Q23 海关监管口径出口货运量分别环比/同比变化-15.4%/+12.4%。展望未来，我们认为海外需求或仍面临较大不确定性，海运夏秋季大量新船投用、空运客机腹舱复飞及全货机运力扩张，均意味着较为宽松的运力供给。总体来看，我们预计2023 年空海运价或将继续承压。

看好公司全链路服务的中长期布局，尤其是伴随铁运业务量增长的“一带一路”布局和东南亚布局。公司具有完善的产品体系与端到端的全程供应链物流服务模式。公司在空运通道建设方面，采取包机包舱等方式掌控运力、优化运营效率；铁运通道建设方面，公司近年加快东南亚资源的整合布局，开通中老泰国际铁路联运班列，打造精品班列。我们看好公司中长期覆盖全流程的韧性供应链建设。

盈利预测与估值

维持2023 年和2024 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2023/2024 年9.3 倍/8.1 倍市盈率。当前H 股股价对应2023/2024 年4.7 倍/4.0 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级和5.18 元目标价，对应10.6 倍2023 年市盈率和9.2 倍2024 年市盈率，较当前股价有13.4%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和3.50 港元目标价，对应6.0 倍2023 年市盈率和5.1 倍2024 年市盈率，较当前股价有29.2%的上行空间。

风险

出口增长不及预期，海外网络建设和竞争格局不及预期，中美贸易摩擦。