投资要点：

事件：中国外运发布2024 年一季报，公司Q1 营收242.9 亿元，同比增长8%，归母净利润8.03 亿元，同比下滑16%，扣非归母7.3 亿，同比下滑14.8%。2023Q4+2024Q1两个季度加总归母净利润18.6 亿，同比增长25%。利润略低于预期。

Q1 业绩略低于预期，过去两个季度业绩之和同比增长仍然大幅好于同行。由于部分合同跨年结算问题，我们将24Q1+23Q4 两个季度加总与国外同行进行对比，公司过去两个季度净利润之和为18.6 亿，同比提升25.2%，国外可比公司德迅、DSV、2023Q4+2024Q1连续两季度净利润分别下滑41%、25%。外运保持正增长，业绩高韧性体现。

各子版块，预计国内合同物流有一定压力，货代业务和中外运敦豪业务稳定。海运代理：

海内外货代Q1 下降趋势一致，外运货量具韧性。2024Q1CCFI 均值1290，同比+18%。

公司海运代理322.6 万TEU，上年同期266.1 万TEU，增速21%。集运市场供给充沛，强揽货能力大货代折扣率增加，叠加核心堆场仓库带来的成本优势。海外头部货代DSV、德迅Q1 海运代理毛利分别下降11.1%、27%，利润趋势与外运一致，外运海运端货量仍具韧性。空运代理：受空运运价波动及包机价格影响，单位利润下降。2024Q1TAC 浦东出口均值3935，同比-13.38%。据公司公告，公司Q1 空运业务量17.3 万吨，同比增长20%。电商业务：公司Q1 完成跨境电商业务量0.79 亿票/5.5 万吨，同比增长-17%/34%。

空运相关业务与市场景气度相关，中外运敦豪贡献为主的投资收益稳定性验证。公司投资收益主要由中外运敦豪合资公司贡献，公司一季度投资收益4.78 亿，同比减少0.94%。

公司中外运敦豪为公司与DHL50%、50%合资公司，国际高端快递单价较高，类似顺丰时效件，需求稳定，受空运价格回落影响较小，投资收益降幅低于净利润降幅，稳定性得到验证。

业绩韧性阿尔法持续凸显。同业对比上，海外头部可比公司德迅、DSV 2023Q4+2024Q1连续两季度净利润分别下滑41%、25%，外运保持正增长，业绩高韧性体现。

股权激励构筑业绩底。2021 年11 月，公司再次发布股权激励计划草案， 2021-2023 年ROE 不低于10.25%、10.5%、10.75%，同时不低于同行业均值。此外，归母净利润复合增速11%、11.25%、11.5%，根据行权要求测算，2024 年公司归母净利润不低于42.57亿方可行权。

持续稳定分红带来安全边际。据公司此前公告，公司拟派发年末分红预计派发现金红利人民币 10.51 亿元（含税），此外，公司已于2023 年10 月19 日派发年中股息10.51 亿元，全年分红总金额占归母净利润49.77%，叠加公司H 股回购，派息率50.4%，股息率4.6%。

维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司货代主业较强韧性，且股权激励构成业绩底，叠加稳定分红带来安全边际，维持盈利预测，预计公司 2024E-2026E 归母净利润为43、46、49 亿元，对应PE 11/10/9 倍。维持“买入”评级。

风险提示：全球经济下滑，导致国际贸易量需求持续下降；合同物流竞争格局进一步恶化。