中泰证券发布研报称，美国关税对各海外运动品牌均造成了不同程度的压力，品牌方主要通过与供应链进行部分成本分摊、部分产品提价等方式进行应对。从25Q3表现来看，毛利率同比降幅较多的是Nike、Puma、UA，判断除关税因素外还受到促销去库带来的压力。盈利能力环比与同比均实现大幅增长，Adidas、Asics、Deckers毛利率也呈现出改善态势。下游运动品牌25Q3表现普遍符合或好于预期，中游制造订单有望逐步恢复，贸易环境不确定增强的背景下，看好头部制造商与客户合作粘性提升。

中泰证券主要观点如下：

海外运动品牌：整体表现向好，Nike改革初见成效

收入端看，品牌之间仍有分化，但整体呈现出修复态势。其中，前期表现强势的Asics、ON仍保持较快增长，Deckers增长稳健，Adidas也取得超预期增长。此前陷入收入下滑的公司中，Nike和VF取得修复，Puma、UA仍处于战略调整探底阶段。

分渠道看，Adidas、VF、UA和ON渠道之间表现较为均衡，而Nike、Deckers、Puma渠道间分化较为明显，其中Nike、Deckers经销渠道实现正增，而直营渠道仍有下滑；Puma直营渠道同比增长，经销渠道下滑较多，主要系主动对分销体系进行调整所致。分地区看，Nike区域分化最为明显，北美/大中华/欧洲同比分别+4%/-10%/+1%，欧美区域开始修复，但大中华承压明显。

毛利率方面，美国关税对各品牌均造成了不同程度的压力，品牌方主要通过与供应链进行部分成本分摊、部分产品提价等方式进行应对。从25Q3表现来看，毛利率同比降幅较多的是Nike、Puma、UA，判断除关税因素外还受到促销去库带来的压力。盈利能力环比与同比均实现大幅增长，Adidas、Asics、Deckers毛利率也呈现出改善态势。

库存方面，VF、UA快速去库，Puma去库压力较大。VF、UA库存去化速度较快，存货同环比均有明显下降，库销比回落；Nike去库节奏区域间存在分化，北美去库顺利而大中华仍有一定库存压力。Puma库存压力仍然明显，公司预计库存水平到26年底方可回复正常。Adidas库存有所增长，但主要为世界杯备货及24年存货低基数影响，预计Q4库存水平将有明显下降。

鞋履制造：收入有所承压，但盈利能力环比改善

收入端看，25Q3仅有钰齐实现正增，其余鞋履制造企业收入同比均下滑，但钰齐收入增速环比25Q2也有大幅放缓。从季度间趋势来看，仅有丰泰收入端环比改善，降幅从12.1%收窄至2.4%，与丰泰大客户Nike的篮球鞋等鞋款率先修复有关。利润端看，25Q3仅有钰齐、丰泰实现正增长。25Q3除志强和未披露季度毛利率的裕元外，其余公司毛利率环比Q2均有改善，但毛利率同比提升的仅有丰泰企业。净利率维度丰泰和钰齐同环比改善明显，华利集团净利率开始修复且相对行业仍具有显著优势。

标的方面

建议关注新工厂爬坡顺利、利润率逐步改善的华利集团(300979.SZ)，以及服装代工龙头晶苑国际(02232)、申洲国际(02313)。

风险提示

关税波动风险、运费波动风险、下游需求不确定性风险等。