投资要点：

占据上游成熟内容并顺流而下的芒果TV 与采取内容合作方式逆流而上的BAT 视频在深耕各自市场中也存合作。 据艾瑞数据显示2017 年上半年中国在线视频行业市场中广告、版权分销、视频增值服务及其它组成的总规模为503.3 亿元，并预计2018-2019 年中国在线视频市场规模达到分别为1129 亿元、1462 亿元，增速分别为31.9%、29.5%。视频行业有望形成以BAT 为主导的综合视频模式及垂直差异化视频的市场格局，进而带动内容及用户从全域到分域形成以占据上游成熟内容优势借助互联网渠道顺流而下的芒果TV及占据平台流量优势并与多方内容合作逆流而上的BAT 视频模式。

美国有线电视与流媒体的互补融合凸显差异化内容竞争是核心，多端分发提升用户体验。NBC 与FOX 传统媒体巨头联合孵化出新媒体平台Hulu，依托媒体巨头供给的规划化内容优势及较低品牌推广成本，实现广告商业变现同时2016 年Hulu 订阅付费用户达1200万。2016 年Hulu 开启自制剧制作但未取得“爆款”级别作品。近期迪士尼拟收购福克斯控股Hulu，Hulu有望借助迪士尼的内容补“自制内容还未出现爆款”的短板。HBO 成为有线电视网的代表，可对标湖南卫视在一线卫视中的典型性。HBO 以《权力的游戏》等差异化内容确立自身品牌进而推动用户付费成为其主要商业变现方式，2016 年HBO北美订阅用户达4900 万，推出OTT 流媒体HBO Now多端内容分发吸引年轻用户，提升用户移动观看体验同时也凸显有线电视网与流媒体渐融。美国传统有线电视与流媒体互补融合折射出中国广电新媒体发展可借内容优势赢得融合优势。

视频用户进入全民化并相对年轻化时代，贴合芒果TV 的内容战略。

截至2017 年6 月中国网络视频用户达到5.65 亿人，用户使用率为75.2%，手机视频用户5.25 亿人，使用率为72.6%。用户付费比例从2014 年的11.4%上升到2017 年的42.9%。2017 年国内视频付费会员总数超过1.7 亿人（含各视频网站中的重复会员），预计未来将保持较高增长。2017 年Q1 中国在线视频用户18-24 岁占比35.1%，其次是25-35 岁占比28.9%，18-35 岁用户群体占比64%。

视频平台趋向年轻化，适合年轻人的剧集种类主要为喜剧、热血、纯爱、网剧以及各种综艺等贴合芒果TV 的内容战略。据艾瑞数据显示2018-2019 年视频广告市场规模分别为554 亿元、659 亿元。芒果TV 主打青春快乐励志内容顺应用户需求，快乐阳光自制内容品质佳、稀缺性强，拉动会员增长，内容创作的主导性带动广告营销服务主动性，具有成长与增值空间。

芒果TV 垂直化模式趋向互联网企业中的“京东”。视频端普及率不断提升，付费率的提升是初级，广告的变现是第二级，内容的竞争是核心级。 芒果TV 的广告变现是基于内容品质佳、稀缺性强。截止10 月芒果综艺收视指数占比升至79.19%，较上月增加6.61%;芒果综艺中湖南卫视综艺收视指数占比66.7%，较上月上涨9.5%。

快乐阳光凭“芒果独播+优质精选+精品自制”内容策略，逐步夯实“芒果TV”品牌之青春、励志的消费者形象，并在各平台核心用户群中形成较强粘性。

行业评级及投资策略 给予行业推荐评级。对标美国有线电视与流媒体的发展路径可看出差异化的特色内容是核心竞争力，同时具有多端分发能力是必要补充。基于具有完整产业链打造的原创内容不仅利于降低各环节成本，更利于版权授权下的相互合作共荣。投资方面可关注拟通过收购快乐阳光等五家标的打造全产业链及多端内容分发能力的快乐购，基于审慎原则，快乐购本次收购未成功过会下暂不评级，但看好公司成功过会后，借助资本市场进行媒体品牌价值的二次放大后的增值空间；

同时，可关注具备持续生产“好看”多样化的内容公司如光线传媒，“大而美”的华策影视、慈文传媒，“小而美”的鹿港文化、北京文化以及具有影视版权储备后续有望打造“图影互动”的新经典也将受益于优质内容供给不足的红利。

重点推荐个股 快乐购（300413.SZ）：以电视购物为主业，互联网转型战略下于 2017 年11 月公司拟通过定向增发以115.51 亿元（19.66 元/股）收购包括芒果TV 在内五家公司100%股权，同时拟向不超过5 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过20 亿元（发行股份购买资产和募集配套资金两部分组成，最终募集配套资金成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施）。若并购完成，快乐购主营业务将由媒体零售业务拓展至新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及电子商务全产业链，立足于“芒果TV”一云多屏广电新媒体平台，协同影视剧、节目、音乐、网络游戏等内容创作的市场化主体，打造集流媒体内容、新媒体平台、互联网信息及电商服务一体共生的芒果媒体生态。五家标的业绩承诺2017-2020 年合计净利润为5.22 亿元、8.75 亿元、10.94 亿元、14.95亿元。参考万得一致预期，预计快乐购2017-2019 年净利润分别为4.42 亿元、9.27 亿元、11.62 亿元，参考12 月21 日快乐购的总市值124 亿元，若本次交易完成快乐购总市值预计达到259.51 亿元（截止2017 年12 月21 日快乐购市值为124 亿元，叠加收购快乐阳光等5 家公司定向增发的115.51 亿元以及非公开发行股份方式募集配套资金不超20 亿完成后合计总市值约259.51 亿元），对应PE 分别为58.7 倍、27.9 倍、22.33 倍，12 月20 日快乐购收到证监会受理通知书，鉴于本次交易具有不确定性，基于审慎原则我们暂不评级。

华策影视（300133.SZ）：公司作为优质头部内容制作龙头，专注于电视剧市场多年，从2013 年的《天龙八部》、《明若晓溪》至2014 年的《杉杉来了》、《镖门》；从2015 年的《何以笙箫默》、《柠檬初上》

至2016 年的《亲爱的翻译官》、《锦绣未央》再到2017 年的《三生三世十里桃花》、《楚乔传》均凸显公司在打造精品剧的能力以及战略规划中围绕内容步步为营的布局，2018 年电视剧《凰权·弈天下》

《盛唐幻夜》可期。我们预测公司2017-2019 年净利润分别为6.52亿元、7.81 亿元、10.06 亿元，对应EPS 分别为0.36 元、0.44 元、0.58 元，维持买入评级。

同时建议关注生产“好看”内容公司的光线传媒（300251.SZ）、慈文传媒（002343.SZ）、鹿港文化（601599.SH）以及储备影视版权可“图影互动”的新经典（603096.SH）。

风险提示： 行业竞争加剧风险；用户付费商业模式不可覆盖内容成本；快乐购交易审批风险；业绩承诺无法兑现的风险；募集配套资金未获核准或者融资金额低于预期的风险；交易完成后的业务整合风险；艺人解约或行为过失的风险；游戏行业的波动风险；公司版权瑕疵以及侵权盗版风险；公司影视剧作品未能通过审查及影视业务联合摄制的控制的风险；重大未决诉讼的风险；经济周期影响的风险；资产负债率较高的风险；资本市场波动风险；政策风险