1Q25 业绩符合市场预期

1Q25 实现营收557.84 亿元，同环比+13.95%/-11.86%；归母净利润35.38亿元， 同环比+58.62%/4.56% ； 扣非净利润34.44 亿元， 同环比+57.78%/+5.53%。1Q25 业绩符合市场预期。

1Q25 氧化铝和电解铝板块同比量价齐升，氧化铝价格环比下跌有所拖累。

从产量看，1Q25 公司原铝产量194 万吨，同比+8.99%；冶金级氧化铝产量448 万吨，同比+5.41%，外销168 万吨，同比+12.00%。从价格看，1Q25 铝价同环比+7.34%/-0.44%，氧化铝价格同环比+12.69%/-28.61%。

资产结构持续优化，分红比例提升至30%。2024 年公司负债率创十年来新低，降至48.1%，同比-5.2ppt，1Q25 进一步下降至47.9%；2024 年度分红率提升至30%，同比+9.6ppt，我们预计2025 年有望延续。

发展趋势

内外联动加强铝土矿资源勘探与开发。国内看，公司计划加大矿权勘查找矿力度，积极参与铝土矿资源省份矿权竞争出让；开工建设山西、贵州等铝土矿接续项目。海外看，公司目前在几内亚拥有铝土矿资源21 亿吨，公司计划继续做好几内亚Boffa 铝土矿接续采场建设工作，并加大力度获取非洲、东南亚等境外铝土矿资源，提升可持续发展能力。

优化产业布局，推动产业升级。据公告，在氧化铝方面，公司计划继续加快推进广西华昇二期200 万吨/年氧化铝投产，持续扩大“两海”战略成效，并持续培育壮大精细氧化铝市场；在新能源产业方面，公司计划推动包铝达茂旗1200MW 源网荷储项目年内投产，并实施宁夏能源风电以大代小、扩容改造及所属企业分布式光伏项目。

电解铝行业供需矛盾突出，铝价有望持续上行。我们认为，电解铝全球供给增速系统性下降，虽然需求侧短期受到地缘摩擦影响有所扰动，但新能源和新地区需求有望继续拉动铝价上行，公司一体化产业链布局完善，作为全球电解铝龙头有望持续受益。

盈利预测与估值

考虑氧化铝价格下滑，我们下调2025 年净利润8%至137 亿元，引入2026 年净利润139 亿元。当前A 股股价对应2025/2026 年8.3x/8.2xP/E。当前H 股股价对应2025/2026 年5.1x/4.9x P/E。考虑盈利预测调整，A 股维持中性评级，下调目标价8%至7.64 元对应2025/2026 年9.6x/9.4x P/E，较当前股价有16%的上行空间；H 股维持中性评级，下调目标价8%至5.16 港元对应2025/2026 年6.1x/5.9x P/E，较当前股价有20%的上行空间。

风险

全球经济恢复不及预期，稳增长政策低于预期，产品价格出现大幅波动。