2025 年业绩略低于我们预期

公司公布2025 年业绩：2025 年营业收入2411.25 亿元，同比+1.71%；归母净利润126.74 亿元，同比+2.21%；扣非净利润122.55 亿元，同比+4.50%。受减值拖累业绩略低于我们预期。

电解铝板块量价齐升，氧化铝价格同比下跌有所拖累。从产量看，2025 年公司电解铝产量808 万吨，同比+6.18%；公司冶金/精细氧化铝和产量1,735/451 万吨，同比+2.85%/+4.64%。从价格看，电解铝和氧化铝价格同比分别+4.05%/-21.40%。从利润看，公司电解铝/氧化铝板块税前利润同比+129.75%/-59.13%。

资产结构持续优化，分红比例提升至36.55%。2025 年公司资产负债率创十年来新低，降至46.01%，同比-2.09ppt。年度分红率提升至36.55%，同比+6.53ppt，我们预计2026 年有望延续。资产减值损失约35.25 亿元，同比+28.04%，主要来自于优化产业布局以及对效益不佳和淘汰资产进行减值。

发展趋势

国内强化产业优势，海外优化全球产业链布局。公司在国内拥有完整的铝产业链，通过优化上下游布局，提升矿产资源保障能力，加大清洁能源转型力度及高附加值产品开发，不断强化产业优势。海外通过并购巴西铝业，进一步提升了公司海外资源保障能力，并在公司电解铝产业链的海外布局上取得首次突破。

地缘局势紧张有望带来铝、氧化铝、能源价格上行。我们认为，美伊冲突扰动铝供给和能源成本，公司电解铝、氧化铝、煤炭三大板块有望同步受益。

盈利预测与估值

我们维持2026/2027 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2026/2027 年6.8x/6.8x P/E，当前H 股股价对应2026/2027 年6.1x/6.0x P/E。A 股维持中性评级，考虑市场风险偏好下降，下调目标价10%至15.39 元对应2026/2027 年9.0x/9.0x P/E，较当前股价有33%的上行空间。H 股维持中性评级，下调目标价10%至15.37 港元对应2026/2027 年8.0x/7.9x P/E，较当前股价有31%的上行空间。

风险

产品价格大幅波动，地缘政治风险加大，需求不及预期。