事件：

公司发布2023 年三季报，前三季度公司实现营业收入1884.04 亿元，同比下滑17.23%；实现归母净利润53.52 亿元，同比下降0.85%；实现扣非归母净利润49.30 亿元，同比上升10.76%。第三季度公司实现营业收入543.42 亿元，同比减少20.85%，环比下滑19.83%；实现归母净利润19.36 亿元，同比增加105.35%，环比增加20.71%；实现扣非归母净利润20.46 亿元，同比增加233.80%，环比增加60.52%。

电解铝及氧化铝量价齐增，经营效率提升毛利率显著改善:① 量：

1）电解铝 2023 年前三季度生产原铝（含合金）493 万吨，同比-3.78%（或19 万吨），销售494 万吨，同比-3.56%（或18 万吨）；第三季度原铝产量187 万吨，环比增加34 万吨，销量188 万吨，环比增加40 万吨。

2）氧化铝：2023 年前三季度生产冶金氧化铝1246 万吨，同比-7.35%（或98 万吨），精细氧化铝产量283 万吨，同比+6.19%（或16 万吨）；第三季度冶金氧化铝产量423 万吨，环比减少2 万吨，精细氧化铝产量95 万吨，环比增加18 万吨。

3）煤炭：2023 年前三季度产量969 万吨，同比+19.19%（或156万吨），第三季度产量347 万吨，环比减少5 万吨；② 价：据同花顺2023 年三季度SHFE 铝收盘价18650 元/吨，环比提升1.5%（或280 元/吨），同比提升1.6%（或297 元/吨）；氧化铝价格2960.5 元/吨，环比+17.38 元，同比-49.73 元；预焙阳极价格4375 元/吨，环比-472.03 元，同比-2883.6 元；③ 利：据公司公告，公司销售毛利率及净利率提升显著，三季度销售毛利率15.77%，较2 季度改善5.84pct，销售净利率6.65%，较二季度改善2.69pct。

稀缺的电解铝量增标的，国企改革催化经营效率提升，股东增持彰显改革决心。

√受产能天花板限制，国内电解铝新增产能有限。此前公司公告为盘活云铝限制指标资产，云铝股份拟向中国铝业股份有限公司青海分公司转让10 万吨电解铝产能指标，同时公司内蒙古华云三期电解铝项目今年3 月已开工建设，未来青海、内蒙区域有望贡献电解铝产能增量。

√股东增持彰显改革决心，我们看好国企改革背景下公司经营质量提升。2023 年10 月公司公告拟通过上海证券交易所交易系统增持公司A 股股份，增持金额不低于人民币2.5 亿元，不超过人民币5 亿元。

投资建议：

公司经营效率持续改善，同时三季度受益于商品价格环增且成本下移毛利率净利率显著改善。展望四季度，我们预计财政支持政策持续推进，基建、地产端发力对铝价或形成向上动力，而供应端在产能天花板限制下增量有限。我们看好铝行业长期供需偏紧价格维持高位，同时公司自身经营效率改善和量增的α属性突出，上调公司2023-2025年营业收入预估为2801.09、2883.48、2900.48 亿元，预计净利润72.84、97.25、110.61 亿元，对应EPS 分别为0.42、0.57、0.64 元/股，目前股价对应PE 为14.5、10.8、9.5 倍。维持“增持-A”评级，我们选取同行业可比公司天山铝业、云铝股份进行对比，截止至2023年10 月30 日wind 一致预期下2023 年、2024 年平均PE 分别为11.1倍和8.6 倍，考虑公司仍有量增属性且经营效率改善，我们给予2023年17 倍PE，上调6 个月目标价上调为7.14 元/股。

风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限产超预期，资产减值。