净利润同比大幅增加，看好中长期铝基本面

中国铝业发布2023 年业绩预增公告，预计全年实现归母净利润63 亿-73亿元（中值68 亿元），符合华泰预测（65.6 亿元），同比增加50%-74%（中值62.2%）。虽然2023 年全年电解铝均价有一定下移，但成本更大幅度的下降驱动行业利润逐季改善，受益于此公司业绩实现同比大幅增加。此外公司持续深化降本增效以及资产优化工作也为公司业绩增厚做出了贡献。我们认为在行业产能天花板限制、较低的社会库存以及光伏和新能源汽车用铝持续增长等多因素的影响下，电解铝行业基本面将面临持续收紧的态势。考虑到23 年业绩确定性高，维持中国铝业A/H“买入”评级，H 股目标价4.8港币（1.28x 23E BVPS 3.40 元，与公司上市以来PB 均值一致）； A 股目标价7.8 元（较H 股溢价80%，与上市以来A/H 溢价一致）。2023-25E EPS为0.38/0.59/0.75 元。

重点项目待投放，龙头仍有扩张潜力

中铝4Q23 预计实现净利润约9.5-19.5 亿元（vs 3Q23 19.4 亿元），从行业利润季度表现来看我们认为主营业务环比应该大体持平，但研发费用以及资产减值费用需要待年报的披露。根据SMM 统计，4Q23 电解铝行业利润环比小幅下滑但氧化铝行业利润小幅提升。重点项目建设方面，公司的广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目顺利推进，预计2024 年末开始投产。公司的华云三期42 万吨电解铝项目（预计2H24 投产，净增17 万吨产能）以及中铝青海50 万吨压小上大项目（预计1H25 投产，净增10 万吨产能）仍将为公司在全行业产能贴近天花板限制之下得到进一步扩张。

行业产能限制叠加新需求拉动，2024 行业盈利中枢有望小幅上移短期内我们认为电解铝基本面仍将维持淡季偏弱的特征，铝价或主要跟随宏观情绪的变动。上周国内央行宣布下调存款准备金对国内市场情绪有一定提振，美联储降息节奏仍将是主导商品行情的主要因素。从中长期基本面来看，随着国内电解铝建成产能基本触及产能天花板、西南地区枯水期对电解铝生产的潜在干扰风险、持续较低的社会库存、以及在新能源发展趋势下光伏和电动汽车用铝需求驱动的共同影响下，我们认为电解铝行业供需将持续收紧并迎来比过往更具持续性的上行周期。2024/2025 年我们预计中国电解铝平均价格为19,500/20,000 元/吨。

风险提示：项目进度不及预期，美联储降息幅度及频率不及市场预期。