事件：公司发布2023 年业绩预增公告，公司预计2023 年实现归属于上市公司股东的净利润为人民币63 亿元至人民币73 亿元，同比增加50%至74%。公司预计2023 年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为人民币66 亿元至人民币76 亿元，同比增加113%至145%。

氧化铝价格上涨，公司业绩受益铝产业链一体化：量：我们预计2023年公司氧化铝产量1669 万吨（同比减少95 万吨）；原铝产量681 万吨（同比减少7 万吨）。公司Q4 氧化铝产量423 万吨（同比减少3 吨，环比持平）；Q4 原铝产量188 万吨（同比减少12 吨）。公司氧化铝产量同比变化较大，我们预计主因子公司山西新材料2022 年年底以来减产产能100 万吨/年，影响产量。价：2023 年长江铝均价18699.63 元/吨（同比-6.2%）；Q4 长江铝均价18965.5 元/吨（同比+1.1%、环比+0.7%）。2023 年氧化铝均价3119 元/吨（同比-4%）；Q4 氧化铝均价3192.3 元/吨（同比+4.4%、环比+4%）。原材料：2023 年云南水电均价0.403 元/kwh，同比基本持平；Q4 云南水电均价0.412 元/kwh（环比+0.09 元/kwh）。2023 年铝土矿均价433.7 元/吨（同比+9.2%）；Q4铝土矿均价454.9 元/吨（同比+8%、环比+2.7%）。成本：我们预计公司氧化铝Q4 不含税加权成本2239 元/吨，环比+13 元/吨。公司电解铝Q4 不含税加权成本上升589 元/吨至13088 元/吨。利：公司Q4 电解铝板块虽受电价、氧化铝成本影响，成本增速快于铝价增速，单吨电解铝利润下降。氧化铝板块，氧化铝及铝土矿价格上涨，带动板块业绩增长。原料价格虽有上涨，但公司盈利能力稳定，凸显公司产业链一体化优势及深化公司管理成效。

重点项目加快实施，产业链一体化优势逐步显现：①云铝股份协议转让其10 万吨/年电解铝闲置产能指标给公司子公司青海分公司；内蒙古华云三期 42 万吨电解铝项目开工建设；华仁新材料电解槽技改接近尾声。我们预计，待全部产能投产公司电解铝产能有望增长62 万吨/年，在行业产能鲜有增量的情况下，公司电解铝板块仍将受益于产能增长。

②公司继续加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100 万吨。另外，广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东 250MW 光伏项目并网发电、贺兰山 91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等 5 个分布式光伏发电项目启动建设，我们认为，待上述项目全部投产，公司产业链一体化优势持续显现，电解铝绿电占比有望进一步提升。

盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025 年摊薄每股收益分别为0.40元、0.48 元、0.65 元，对应当前股价的PE 分别为14.3x、11.9x、8.9x。

考虑公司产业链一体化优势不断凸显，电解铝产能仍有增量，公司盈利仍有上升动力，维持公司“买入”评级。

风险因素：电解铝需求不及预期，云南电解铝产能生产受限。