投资要点：

事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入2,250.7亿元，同比-22.7%；归母净利润67.2亿元，同比+60.2%。其中，23Q4实现营业收入366.7亿元，环比-32.5%；归母净利润13.6亿元，环比-29.5%。

23Q4电解铝及煤炭产量下滑+资产减值，致业绩环比下滑。1）量：

23Q4氧化铝产量637万吨，环比+23%；原铝产量186万吨，环比-0.5%，销量186万吨，环比-1.1%；煤炭产量336万吨，环比-3.2%。2）价：23Q4氧化铝均价3005元/吨，环比+4.0%；电解铝均价1.90万元/吨，环比+0.7%；华东预焙阳极均价5427元/吨，环比-5.5%；5500Q动力煤均价957.7元/吨，同比+10.6%。3）利：Q4毛利环比-8.9亿元/-10.3%，主要因为铝产品及煤炭产销量下滑所致；本期计提资产减值损失6.1亿元，环比增加6.8亿元。

23年资产减值同比大幅减少带动业绩抬升。1）量：23年氧化铝产量2166万吨，同比-5.5%，外销652万吨；原铝（含铝合金）产量679万吨，同比-1.3%，销量680万吨，环比-0.7%；煤炭产量1305万吨，环比+21.5%。

2）价：23年电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%；5500Q动力煤均价965元/吨，同比-24.0%。3）利：受量价均下滑影响，23年毛利同比下滑44亿元；资产减值损失同比减少41亿元；研发费用同比减少11亿元。

24年铝产品量价齐升，业绩或再上新台阶。1）量：23年广西华昇二期200万吨优质产能已开工建设，一产线将于24年12月投产，二产线预计25年1月投产，预计24年氧化铝产量2200万吨。随着华云三期年产42万吨电解铝即将投产，电解铝产量预计增加至700万吨。2）价：氧化铝受矿石短缺影响，价格提升至3,200元/吨；电解铝紧平衡致价格易涨难跌，预计24年全年均价为1.9万元/吨，同比+1.6%。

盈利预测与投资建议：根据最新市场价格，我们下调了24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，上调氧化铝价格至3200元/吨，预计24-26年归母净利润为92/118/143亿元（24-25前值81/89亿元），EPS为0.54、0.69和0.83元，考虑到公司的龙头地位及中特估属性，给予公司24年20倍PE，对应目标价10.77元和“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响