核心观点：

公司披露2023 年财报，Q4 公司归母净利环比减30%，符合预期。据公司财报，Q4 公司实现营收367 亿元，同比-42%，环比-33%；归母净利14 亿元，同比-213%，环比-30%；经营净现金流66 亿元，同比-21%，环比-34%；资产负债率53.3%，较22 年末-5.37PCT，较23Q3末-1.04PCT。公司整体业绩符合预期，23Q4 业绩环比下降的原因是：

1.Q4 资产减值6.11 亿元；2.管理费用环比增加5.26 亿元。

原铝板块：Q4 铝价环比小涨，成本上升，云南电解铝减产政策使公司产量环比小降，估测电解铝板块盈利环比相对稳定。据公司财报、Wind，Q4 公司原铝产量环比-1%至186 万吨；SHEF 铝价均价环涨2%至18923 元/吨，Mysteel 测算中国电解铝完全成本均值环升2%。

氧化铝板块：Q4 氧化铝均价环比上涨，公司氧化铝产量环比微降，估测氧化铝板块盈利环比相对稳定。据公司财报、Wind，23Q4 公司氧化铝产量421 万吨，环比-0.5%，其中：精细氧化铝产量环比增127%至216 万吨；23Q4 全国氧化铝均价3192 元/吨，环比涨4%，几内亚铝土矿均价环比涨1%至69 美元/吨，Mysteel 测算国内氧化铝成本2771 元/吨，环比持平。

盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年EPS 分别为0.46/0.49/0.55元/股。基于可比公司估值及公司龙头地位，云铝电解铝增产贡献业绩，给予公司24 年20 倍PE，A 股合理价值为9.25 元/股，按照当前AH股溢价比例，H 股合理价值为6.46 港币/股，维持AH 股 “买入”评级。

风险提示。宏观经济大幅波动，电解铝价格下跌，氧化铝价格下跌，电力价格上涨，氧化铝、电解铝产量不及预期。