事件：2023 年，公司实现营业收入2250.71 亿元，同比减少22.65%；实现归母净利润67.17 亿元，同比增加60.23%。23 年Q4，公司实现营业收入366.66 亿元，同比减少42%，环比减少33%；实现归母净利润13.64 亿元，同比增加213%，环比减少30%。

主要产品稳产优产。23 年氧化铝产量1667 万吨，同比降5.5%，外销652 万吨，同比增24.67%；原铝产量679 万吨，同比微降1.3%，销量680 万吨，环比降0.7%，主要由于云铝部分产能减产。煤炭产量1305 万吨，环比增长21.5%。

电解铝盈利提升，氧化铝盈利压缩。盈利方面，电解铝销售单价同比下降8.8%，吨售价18428 元/吨，但在煤价及阳极价格下行之下，成本降幅超过售价，单吨成本16019 元/吨，同比下降9.1%。因此，23 年电解铝产品毛利率13.20%，同比提升0.42pct。氧化铝毛利率因售价降低与成本增加而降低6.67pct 至10.85%。

落后产能逐步淘汰，资产减值拖累渐轻。近年来由于公司产业结构调整，淘汰落后产能，资产计提减值较为显著。23 年公司资产减值损失-7.55 亿元，较22 年-48.84 亿有大幅减少，公司资产质量得到进一步优化，资产减值对业绩拖累渐轻。

重点项目有序建设投产。内蒙古华云三期42 万吨轻合金材料项目预计24 年5 月通电，青海分公司50 万吨电解铝项目预计25 年6 月投产，广西华昇二期200 万吨氧化铝项目预计25 年投产。上述项目投产后将提升公司电解铝与氧化铝两大主业产销量。

资源保障能力提升。公司努力加强资源保障力度，开展铝土矿资源获取专项行动，2023年新增国内铝土矿资源量2,100 万吨。目前公司合计拥有铝土矿资源类23 亿吨，储量2.7 亿吨，年产量2912.5 万吨，按照铝土矿与氧化铝2.7：1 的比例计算，公司目前铝土矿自给率64.7%；同时，公司拓宽铝土矿供应渠道，国际贸易实现同比增长。

此外，宁夏能源新增获取煤炭资源量2.71 亿吨。

铝：供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。2024 年是电解铝真正意义上的“变革元年”：

1) 供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。

2) 需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。

新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影　　响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。

3) 目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至2.5 万元/吨。

我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。

盈利预测及投资建议：我们下调对2024/2025/2026 年铝价假设为2.1/2.3/2.5 万元/吨（2024/2025 年铝价假设前值为2.3/2.5 万元/吨），预计公司2024/2025/2026年净利润分别为108/146/214 亿元（2024/2025 年前值为121/161 亿元），对应PE分别为11.5/8.5/5.8 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、同业竞争解决不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。