量价齐升带动1Q24 利润显著增长

中国铝业1Q24 归母净利润同比增长23%至22.3 亿元，扣非净利润同比增长35.6%至21.8 亿元，电解铝外销量增长以及氧化铝/电解铝价格及产品利润的同比提升是利润强劲增长的主要因素。氧化铝和电解铝产量同比增长2.9%和16.3%，同时氧化铝/电解铝市场价格同比增长14.2%和3.2%，公司作为全球最大的氧化铝生产企业也受益于1Q24 氧化铝价格超预期的上涨。据SMM 统计，1Q24 电解铝行业单吨利润约为2,200 元/吨，显著高于去年同期的1,070 元/吨。同时氧化铝价格的大幅上涨也将带动氧化铝产品的利润扩张。维持中国铝业A/H“买入”评级，H 股目标价5.9 港币（1.3x24-25E 平均BVPS 4.10 元，与公司上市以来PB 均值一致）； A 股目标价8.6 元（较H 股溢价62%，与近三年来A/H 溢价一致）。预计 2024-26E 净利润为83.7/113.4/120 亿元。

电解铝价格中期上行趋势未改

我们认为全球电解铝价格中期将趋势上行，虽然铝价3 月份以来的大幅上涨使得短期进一步上行空间或有限。供给端国内看，云南已经复产约50 万吨电解铝且我们预计目前仍然停产的约60 万吨电解铝将随着丰水季的到来而全面复产。海外看，随着LME 铝价今年以来的大幅上涨，全球目前约300万吨的停产产能将有开启复产的可能性，但考虑到海外电解铝复产的速度从历史来看相对偏慢，我们预计今年海外潜在复产产能难以对全球的供给量造成明显的提升。而全球PMI 今年以来的改善显示铝的传统需求或逐步复苏，同时光伏/风电/新能源车等新兴需求仍将持续增长。2024/25 年全球新增产能或仅为81/108 万吨，边际供需将持续收紧，铝价中期上行趋势未改。

提质增效项目助力公司中长期竞争力提升和资产结构优化中国铝业目前推进的三个提质增效项目：华昇二期200 万吨氧化铝，华云三期42 万吨电解铝以及中铝青海上大压小50 万吨电解铝项目将进一步优化公司的资产结构并提升公司中长期成本竞争力。华昇一期200 万吨氧化铝项目2022/23 年净利润分别达到12.6/9.4 亿元，在较弱的氧化铝市场环境下仍然取得了较高的单吨利润，显示了公司两海战略的成功布局。而华云三期和中铝青海上大压小项目将使用更多的绿电且采用更高等级的电解槽，我们认为这将有利于公司在铝价上行周期中获得更丰厚的利润。

风险提示：复产进度超预期；需求增长不及预期。