核心观点：

保险资金增配权益背景：经济增速放缓导致严峻的“资产荒”。（1）背景一：长端利率中枢下行导致固收资产回报率下降。固收类资产是行业第一大配置资产，且以持有至到期为主，因此利息收入是行业投资收益的压舱石，因此长端利率的下滑会降低新增及到期再投资收益率，进而导致净投资收益率降低；（2） 背景二：非标资产逐渐到期且新增供应减少。资管新规后非标逐渐到期及新增供应大幅下降，行业其他资产占比由17 年的40.2%降至23 年的32.7%，而非标资产过往收益率相对较高，如19 年平安/太保非标的名义收益率为5.8%、5.6%，也在加剧行业再配置压力；（3）背景三：行业及上市险企债券配置比例较高。参考成熟保险市场寿险业50%左右的债券占比，当前我国保险业45.4%的占比并不低，且上市险企占比在50%-70%，且久期缺口由19 年底的6.67 年收敛至22 年底的5-6 年，另外分红险占比提升有助于降低有效久期缺口；（4）背景四：权益配置尚有较大空间，24Q3 人身险业权益配置比例20.9%，对应偿付能力所匹配上限25%，尚有提升空间。

保险资金配置权益资产的必要性：长期维度下权益资产可提升保险资金组合收益率。国内视角，权益资产长期收益率明显高于固收资产，13-22 年间太保各类资产的收益率为投资性房地产（8.3%）>权益类（7.3%）>长股投（5.6%）>固收类（5.1%）>现金（1.6%），且其中权益资产排序依次为股票（12.8%）>基金（7.3%）>长股投（5.6%）>其他权益（3.4%）；国外视角，美国02-23 年间普通股和优先股平均收益率分别为3.2%、5.4%，日本06-23 年间股票收益率（4.9%）远高于债券（1.7%）和外国证券（3.1%）等，有效提升组合收益率。

未来保险资金权益配置方向将聚焦高股息资产和长股投。方向之一增配高股息并计入OCI 账户，一方面新准则下利润表剧烈波动，而高股息标的归类至OCI，不仅稳定的股息收入可转损益提升净投资收益率，且公允价值波动不影响利润表，24 年增配高股息的太保等净投资收益率高于同业；另外上市险企股票归类至OCI 的比例仍偏低，24H1 国寿/太保/新华分别仅7.7%/20.8%/11.7%。方向之二是增配长股投，近期险资纷纷开始举牌，主因长股投长周期看回报率相对较高，并且还能实现战略协同，同时“偿二代”二期后对标的为上市公司的长股投的风险因子并没有大幅提升。结合24H1 国寿(4.5%)、平安(4%)、新华(1.1%)、太保(0.9%)长股投比例均低于行业(7.9%)的情况，当前上市险企具有较大增配空间。

通过测算，假设23-26 年保险资金运用余额复合增速11%，26 年保险资金运用余额中股票和基金占比12%～13%，其中OCI 占比25%～30%，则测算26 年高股息投资规模在1.16-1.5 万亿元。

投资建议：个股推荐中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、中国平安（A/H）、中国财险（H）、新华保险（A/H）、友邦保险（H）。

风险提示：长端利率快速下行，权益市场波动剧烈，高股息配置不及预期。