预定利率动态调整机制启动

在市场利率快速下行之际，中国寿险业预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制正式确立。相比于过往的相机抉择机制，未来预定利率与市场利率的变动更加趋于一致，有望缓解利率下行带来的利差损风险。日本寿险业也是在利率长期下行过程中逐步建立完善预定利率和市场利率的联动机制，不断降低整体业务的平均预定利率，最终在利差损出现的二十多年后，逐步走出利差损困境。我们认为中国的预定利率联动机制在灵敏性和稳定性之间保持了一定平衡。我们认为保险公司需要兼顾资产负债表稳健和成长性，才有望穿越利率周期。建议关注中国平安、中国太保、友邦保险、中国人保。

“研究值”是关键

中国保险行业协会将根据市场利率每季度发布“预定利率研究值”（研究值），作为行业调整寿险产品预定利率的基础。预定利率研究值根据5 年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5 年期定期存款利率和10 年期国债收益率等市场利率确定。当传统险预定利率连续2 个季度比研究值高25bps 及以上时，需要下调预定利率。4Q24 的研究值为2.34%，与当前预定利率2.5%的差距不到25bps，未触及调整阈值。我们估计研究值综合考虑了三个利率的影响，并可能考虑了一定的平滑效果。我们估计今年最早的预定利率调整窗口可能发生在三季度。

日本寿险预定利率如何挂钩市场利率？

日本寿险业预定利率也经历了从相机抉择到挂钩市场利率的过程，其中2001 和2014 年是两个关键节点。2001 年之前，日本寿险业的预定利率由监管机构和保险行业相机抉择确定，其中1996 年后监管机构的影响力和控制力大大增强；2001 年后，准备金评估利率挂钩10 年期国债利率，评估利率对预定利率有约束力，因此预定利率间接与市场利率挂钩。这一时期联动机制有强烈的“易下难上”和“平滑稳定”特征，在利率快速下行时会出现调整滞后的问题，为进一步调整埋下伏笔；2014 年后，对于储蓄色彩浓厚的趸交产品，联动机制缩短了平滑期，增加调整频率，更贴近市场利率变化。

联动机制扭转日本寿险业利差损

在联动机制的引导下，日本寿险业稳步下调预定利率。2000 至2022 年，日本头部9 家大中型寿险公司的平均新业务预定利率由2.00%下降至不到0.25%，平均整体业务预定利率由3.55%下降至1.82%。在资产端投资收益率维持稳定的情况下，通过负债成本下降，在2013 年9 家头部公司实现利差转正，并保持利差益扩大趋势。进入本世纪，9 家头部公司死差益和费差益收缩，利差益的增长成为利润提升的重要驱动力。日本寿险公司走出利差损的关键就在于联动机制带来的负债端成本的持续下降。

日本寿险业如何下调存量保单利益？

存量保单的客户利益调整分两个层面：第一层是降低存量保单未来的预定利率；第二层不仅调整未来的预定利率，对客户过往已经获得的利益也做出调整，做法是降低保单的责任准备金。日本寿险业的做法是，对于尚未破产但经营困难的公司，经过监管审批和投保人的协商，可以在一定幅度内下调预定利率，降低客户未来的收益。但不允许降低责任准备金，不允许调整过往的客户利益；对于已经破产的公司，则会同时降低预定利率和责任准备金，也就是同时降低了客户的未来利益和过往利益。1997~2001 年破产的7 家公司，预定利率普遍下降2~3pcts，多家公司存量责任准备金下调了10%。

风险提示：新业务价值仍旧持续负增长、权益市场大幅下跌、利率大幅下跌。