费用管控良好，提质增效持续推进

2025Q1 营业收入707.63 亿元（+0.87%），其中：医药工业实现销售收入58.85 亿元；医药商业实现销售收入648.78 亿元。实现归母净利润13.33 亿元（-13.56%），其中：工业板块贡献利润5.32 亿元；商业板块贡献利润8.34 亿元；主要参股企业贡献利润1.96 亿元。实现扣非净利润12.63 亿元（-8.10%）。

从盈利能力来看， 2025Q1 毛利率为10.25%（-1.19pct），归母净利率为1.88%（-0.31pct），扣非净利率为1.79%（-0.17pct）。

费率方面， 2025Q1 销售费用率为3.90%（-0.79pct），管理费用率为1.87%（-0.11pct），研发费用率为0.70%（-0.01pct），财务费用率为0.53%（-0.00pct）。

医药商业创新业务再创佳绩

公司包括进口总代、创新药服务、CSO、器械大健康在内的多项创新业务保持良好增长。2025Q1 公司进口总代业务实现销售收入86亿元，同比增长9.0%。创新药业务实现销售收入125 亿元，同比增长达到23.2%。CSO 业务持续拓展品类，药品CSO 业务收入同比增长9.89%。器械大健康业务实现销售收入109 亿元，同比增长6.9%。

医药工业研发创新有序推进

在持续研发投入下，多款产品获批及报产，多个创新药研发以及中药二次开发项目取得积极进展。研发创新方面，公司多个创新药研发管线有序推进：I001（高血压适应症）已提交发补材料，稳步推进药学核查迎检工作。B001 视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症关键性研究完成58 例受试者的入组。B007 膜性肾病适应症II 期临床完成67 例受试者入组。B007 重症肌无力适应症II 期临床完成41 例受试者入组。B007 天疱疮适应症II 期临床完成全部受试者入组。在末线乳腺癌中展现积极信号，准备与CDE 开启Pre-III 沟通。中药研发方面，大品种二次开发有序推进，瘀血痹、胃复春、养心氏、快胃片、银杏酮酯、八宝丹等品种的循证医学研究取得诸多进展。新品上市方面，2025Q1 公司旗下常州制药厂有限公司的熊去氧胆酸胶囊、上海上药信谊药厂有限公司的奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂（Ⅱ）获得生产批文；另有8 个产品（13 个品规）申报生产。在一致性评价方面，公司新增3 个品种（3 个品规）通过质量和疗效一致性评价，公司累计已有77 个品种（106 个品规）过评。

盈利预测及投资建议

我们预计公司2025-2027 年营收分别为

2903.88/3053.49/3212.44 亿元， 归母净利润分别为50.01/54.75/60.42 亿元，当前股价对应PE 分别为13/12/11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

研发进度不及预期，合作进展不及预期。