1H25 归母净利润超我们预期，核心业务收入和利润符合我们预期公司公布1H25 业绩：营业收入1,415.93 亿元，同比+1.56%；归母净利润44.59 亿元，同比+51.56%，超我们预期，主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生一次性特殊收益所致；扣非净利润21.00 亿元，同比-22.38%，扣非净利润符合我们预期。

发展趋势

医药工业创新成果陆续兑现。根据公司公告，1H25，医药工业收入121.60亿元，同比-4.50%，该板块贡献利润11.50 亿元。根据公司公告，公司持续推进上药销售公司的转型升级，完善各业务单元（BU）、商务运营、业务发展等核心业务职能的专业化配置。2025 年上半年，公司顺利完成对和黄药业的股权收购交割，和黄药业主营业务收入、净利润等核心指标均实现增长。公司积极推动落实“百日计划”，我们认为公司有望促进和黄药业与公司其他中药资源的优势互补、协同赋能。

医药商业创新业务不断加码。根据公司公告，1H25，医药商业收入1,294.33 亿元，同比+2.17%，商业板块贡献利润17.94 亿元。其中进口总代业务收入175 亿元，同比+11.7%；创新药业务收入242 亿元，同比+22.6%；器械大健康收入225.7 亿元。医美业务领域收入14 亿元，同比+18.8%。公司继续推进模式创新，积极发挥补链强链作用，向上下游延伸健康服务链路，持续推进全生命周期解决方案。

重视创新投入，创新管线不断推进。根据公司公告，1H25，公司研发投入11.48 亿元，占医药工业销售收入的9.44%。截至2025 年8 月，公司：

1）I001 片（高血压适应症）的NDA 上市申请已获得受理；2）参芪麝蓉丸是中药1.1 类新药（治疗轻、中度脊髓型颈椎病），该项目处于III 期临床试验阶段；3）B007（皮下注射液，全球创新型抗CD20 抗体药物）重症肌无力适应症II 期临床试验、天疱疮适应症II 期临床试验已完成全部受试者入组；4）SHPL-49 注射液（化药1 类新药，用于治疗急性缺血性脑卒中），该项目已完成II 期临床试验。我们认为公司新药研发管线有望扎实推进。

盈利预测与估值

我们维持2025/2026 年净利润预测49.78 亿元/53.92 亿元，分别同比增加9.4%/8.3%。当前A 股股价对应2025/2026 年13.9 倍/12.8 倍市盈率。当前H 股股价对应2025/2026 年8.4 倍/7.7 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级和23.30 元目标价，对应2025/2026 年17.4 倍/16.0 倍市盈率，较当前股价有24.8%上行空间。H 股维持跑赢行业评级和14.70 港元目标价，对应2025/2026 年10.0 倍/9.1 倍市盈率，较当前股价有19.0%上行空间。

风险

药品集中采购压力，创新业务增长不及预期，并购整合不及预期。