投资要点

维持高质量发展，主业增长稳健。2022 年，公司经营稳健，实现营业收入2,319.81 亿元（币种为人民币，下同），同比增长7.49%。其中：医药工业实现销售收入267.58 亿元，同比增长6.61%（其中60 个重点品种销售收入157.27 亿元，同比上升13.12%）；医药商业实现销售收入2,052.24 亿元，同比增长7.60%。公司实现归属于上市公司股东的净利润56.17 亿元，同比增长10.28%。扣除一次性特殊收益后归属于上市公司股东的净利润为46.78 亿元，同比增长11.12%，扣除一次性特殊收益及联合营企业贡献利润后归属于上市公司股东的净利润为41.51 亿元，同比增长21.37%。其中：工业板块贡献利润22.47 亿元，同比增长10.55%；商业板块贡献利润30.97 亿元，同比增长12.56%；主要参股企业贡献利润4.35 亿元，同比下降38.78%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为42.97 亿元，同比增长7.40%。

研发项目稳步推进，步入收获期。公司已有安柯瑞（重组人5 型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3 款创新药上市，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有62 项，其中创新药50 项（含美国临床II 期3 项），改良型新药12 项。在创新药 管线中，已有2 项提交pre NDA 或上市申请，6 项处于关键性研究或临床III 期阶段。I001 片是新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，属于化学药品 1 类。I001 片作为新作用机制的降压药物，目前已完成 III期临床阶段全部受试者入组。X842 是上海医药引进的 1.1 类新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服新药，该类药物为竞争性阻断 HK-ATP 酶中的钾离子活性，抑制胃酸分泌，具有起效迅速、抑酸作用强且持久、疗效无个体差异、不良反应少等优点。目前针对反流性食管炎的上市许可申请已于 2023 年 2 月 9 日获得国家药监局受理。

盈利预测与投资评级：受到集采和疫情的影响，公司面临收入、毛利下降压力，我们将2023-24 年归母净利润由64/72 亿元，下调为63/71 亿元，预计2025 年归母净利润为80 亿元，当前市值对应2023-2025 年PE分别为12/11/9 倍。由于：1）机制改革激发活力，中药板块与云南白药合作；2）分销和工业业务稳定发展；3）I001、X842 等创新药即将上市，带来增量；4）商业零售的互联网+平台化建设

风险提示：带量采购风险，竞争恶化风险，研发失败风险