核心观点

10 月27 日，公司发布2023 年第三季度报告，前三季度实现营业收入1975.08 亿元，同比增长13.11%，实现归母净利润37.97 亿元，同比下降21.13%，实现扣非后归母净利润33.04 亿元，同比下降10.64%，实现基本每股收益1.03 元，基本符合预期。展望23Q4，院内合规销售影响趋于平稳，公司分销板块有望实现稳健增长，叠加工业板块逐步企稳及控费持续推进，期待公司Q4 经营环比改善。

事件

公司发布2023 年第三季度报告，业绩符合我们预期10 月27 日，公司发布2023 年第三季度报告，实现营业收入1975.08 亿元，同比增长13.11%，实现归母净利润37.97 亿元，同比下降21.13%，实现扣非后归母净利润33.04 亿元，同比下降10.64%，实现每股收益1.03 元，业绩符合我们预期。

简评

商业板块稳健增长，整体控费效果显著

2023 年前三季度，公司收入端增长13.11%，主要归功于商业板块稳健增长，前三季度收入同比增长14.14%达到1767.08 亿元，工业板块增长稳健。归母净利润同比减少21.13%，扣非归母净利润同比减少10.64%，增速低于收入端，主要由于：1）上药康希诺计提减值影响利润约4.68 亿元，剔除该影响后，扣非归母　　净利润同比增长2.11%为37.72 亿元；2）2022 年上半年，子公司青春宝搬迁收益形成较大非经常损益，导致归母净利润基数较大，剔除搬迁收益及康希诺减值一次性特殊损益影响，公司前三季度归母净利润同比增长8.57%为42.65 亿元。

2023 年第三季度，公司收入同比增长3.20%为649.16 亿元，主要由于：1）受院内合规销售影响，商业板块收入增长放缓为4.72%；2）工业大品种降价，工业板块收入下降9.53%。23Q3，公司实现归母净利润11.87亿元，同比增长6.14%，实现扣非归母净利润11.05 亿元，同比增长8.66%，主要由于：1）商业板块规模增长，带动贡献利润率提升；2）公司持续推进降本增效，单三季度销售费用率下降1.42 个百分点。

研发管线持续丰富，工业端增长可期

2023 年前三季度，公司医药工业销售收入达到208 亿元，同比增长5.09%，贡献利润18.13 亿元，同比增长9.72%，贡献利润率同比增长0.37 个百分点为8.72%。2023 年前三季度，公司持续推进中药大品种发展，养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春片及银杏酮酯等六大品种循证医学研究稳步推进，驱动中药板块收入同比增长16.51%为74.72 亿元。此外，公司积极丰富研发管线，2023 年1-9 月，公司新药管线新增3项，其中2 项为创新药，截至9 月底，公司新药管线中已有3 项提交pre NDA 或上市申请，获批一致性评价的产品累计达到55 个。我们认为，公司中药大品种销售额仍有较大放量空间，化药在研产品优势明显，部分产品进度较快，有望在明年迎来收获期，加速业绩增长。

商业板块稳健增长，创新平台加速增长

2023 年前三季度，公司商业板块收入同比增长14.14%达到1767.08 亿元，贡献利润26.26 亿元，同比增长8.8%，贡献利润率略有下降，主要由于公司品类结构变化，部分高毛利率品种销售减少。23Q3 单季，公司商业板块收入同比增长4.72%达到588.15 亿元，贡献利润8.56 亿元，同比增长28.14%，贡献利润率同比增长0.27个百分点，主要由于公司费用端略有优化且规模效应逐步显现。此外，公司着力打造创新医药服务平台，提供上市前合作、进出口服务、全国流通、创新增值四大领域的全供应链一站式管理服务。2023 年前三季度，公司创新药板块成功引入21 个进口总代品种，销售同比增长21%。我们认为，公司商业板块布局完善，全链条一站式管理服务竞争壁垒较高，有望长期驱动业绩稳健增长。

院内合规销售影响趋于平稳，控费效果逐步显现展望第四季度，我们认为，院内合规销售影响趋于平稳，患者用药需求逐步释放，公司院内分销业务经营有望呈现稳健增长趋势。工业板块方面，公司将持续落实中药大品种及院外发展战略，业务增量有望加速体现，但考虑到部分大品种受集采降价影响，工业板块整体收入或将维持稳健增长。此外，公司持续优化业务布局，加强费用端管控，控费效果或将逐步显现。整体来看，公司是国内医药工业和商业龙头，工商业协同发展具有优势，且公司第四季度扣非归母净利润基数相对较低，利润端有望保持稳健增长。

产品降价影响毛利率，控费效果明显

2023 年前三季度，公司综合毛利率为12.13%，同比下降0.86 个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价影响。管理费用率为2.87%，同比下降0.03 个百分点，基本保持稳定；销售费用率为5.30%，同比下降0.62个百分点，控费效果明显；财务费用率略增长0.01 个百分点为0.58%。经营活动产生的现金流量净额为23.02亿元，去年同期则为-1.59 亿元，主要由于销售规模增加；应收账款周转天数同比下降3.1 天为97.69 天，基本保持稳定；存货周转天数为54.07 天，同比上升4.79 天，主要由于去年基数较低；应付账款周转天数同比增加　　3.55 天为75.63 天，基本保持稳定。其余指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为2621.63 亿元、2935.78 亿元和3287.81 亿元，分别同比增长13.0%、12.0%和12.0%，归母净利润分别为47.42 亿元、63.24 亿元和69.11 亿元，分别同比增长-15.6%、33.4%和9.3%，折合EPS 分别为1.28 元/股、1.71 元/股和1.87 元/股，对应PE 为13.8X、10.4X、9.5X。剔除康希诺上半年减值影响，预计公司2023 年全年实现归母净利润52.10 亿元，同比下降7.25%，主要由于22 年土地收储形成非经常损益较大。我们认为，康希诺减值仅为参股公司行为，土地收储形成的利润端高基数亦为一过性因素，与公司主要经营业务关联度不强，公司主要经营业务情况持续向好，维持买入评级。

风险分析

1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；

2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。

5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。