业绩：三季度收入增速放缓，利润增速高于收入2023Q1-Q3：收入 1975.08 亿元，YOY 13.11%；归母净利润37.97 亿元，YOY-21.13%；扣非归母净利润33.04 亿元，YOY -10.6%；剔除一次性特殊损益影响后归母净利润42.65 亿元，YOY+8.57%。

2023Q3：收入649.16 亿元，YOY+3.20%；归母净利润11.87 亿元，YOY+6.1%扣非归母净利润 11.05 亿元，YOY+8.7%；

成长性：三季度受医疗政策影响较多，看好未来工商齐进入加速窗口商业端：2023Q3 公司商业端收入588.2 亿元，YOY+4.80%，商业利润8.56 亿元，YOY+28.03%。从创新分销业务情况看，前三季度公司创新药分销业务增速保持21%的高增速，持续保持高于板块整体增速，我们看好公司创新药分销业务龙头优势进一步凸显。战略变化方面，报告期内公司商业端南北平台整合策略已形成，整合后的商业单位将聚焦：创新药及进口平台服务、全国全渠道整合营销服务、器械大健康及国际供应链服务、全国业务一体化发展、数字化与新零售发展五大战略重点。展望来看，我们看好公司在医改深化、行业集中度提升加速与内部运营效率提升下进入加速窗口期。

工业端：2023Q3 公司工业端收入61 亿元，YOY-10%，工业利润4.85 亿元，YOY-11.56%，我们预计或主要受到部分大品种降价以及医疗政策等因素影响。

拆分来看，中药前三季度实现收入74.7 亿元，YOY+16.5%，单Q3 中药收入23.5 亿元，YOY+6.7%，大幅超过工业板块整体增速，或主要和部分院外产品受影响较小以及公司中药二次开发战略持续推进有关；创新药方面报告期内公司新增新药管线3 项，其中创新药2 项；随着公司超60 项新药管线逐步进入释放期，叠加公司极强的商业化能力，我们看好公司工业端创新转型加速兑现。

盈利能力：毛利率与销售费用率阶段性调整，看好盈利能力稳步提升2023Q3 公司毛利率为10.63%，yoy-1.52pct。拆分来看，商业端单季度毛利率波动或受到集采品种持续扩容，以及医疗政策影响下服务属性较高的分销服务占比变化影响；工业端产品结构变化或带来毛利率的短期波动。看好后续药品流通正常化后毛利率逐步修复。2023Q3 公司扣非归母净利率为1.70%，yoy+0.09pct，主要或受到单季度销售费用率以及研发费用率短期波动影响。2023Q3 公司销售费用率为4.22%，YOY-1.42pct，单季度销售费用率远低于历史平均水平，我们预计主要受到医疗政策等多重因素短期影响；2023Q3 公司研发费用率为0.68%，YOY-0.24pct，我们预计或和公司创新管线推进以及临床开展进度等因素有关，后续创新转型持续下研发费用率或回升。展望来看，我们看好公司在创新业务占比提升以及降本增效下盈利能力持续提升。

经营质量：账期优化趋势延续，现金流连续两个季度改善2023Q3 公司经营性现金流为6.6 亿元，YOY+67%，2023Q2 以来公司经营性现金流持续改善。从账期角度看，2023Q3 公司应收账款周转天数为97.7 天，环比基本持平，同比减少3 天，账期优化趋势持续，公司较强平台议价能力持续体现。

盈利预测与估值

考虑到医改深化及医疗反腐带来的短期影响以及联营公司上药康希诺的资产减值计提影响，我们调整此前2023-2025 年归母净利润增速预测2%/16%/17%至-10%/17%/18%。我们预测公司2023-2025 年EPS 为1.37/1.60/1.89 元/股，2023 年10 月30 日现价对应2023 年PE 为13 倍，维持增持评级。

风险提示

行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险