2023 年营收稳健增长，2023 年股息率为2.1%（最近三年平均为2.4%）。

医药商业：CSO、疫苗、器械大健康等业务为未来增长点；医药工业：创新药管线进入收获期。

维持买入评级，SOTP 目标价下调至22.37 元。

2023 年营收稳健增长，净利润低于我们预测：公司发布年报，2023 年实现营收2,630 亿元，同比增长12%；归母净利润37.68 亿元，同比下降33%；扣非归母净利润35.96 亿元，同比下降16%。其中4Q23 实现营收628 亿元，同比9%；归母净亏损2877 万元，同比下降103%；扣非归母净利润2.92 亿元，同比下降51%。2023 年实现经营性现金流52.3 亿元，同比增长10%。2023 年公司每股分红0.41 元，分红比例达到40%，股息率为2.1%（最近三年为2.4%）。我们预测2023A-26E 营收/ 归母净利润CAGR 分别为11%/19%。

医药商业：CSO、疫苗、器械大健康等业务为未来增长点。2023 年，医药分销实现营收2,338 亿元，同比增长14%。毛利率同比下滑0.27ppts 至6.3%。我们认为主要由于带量采购药品占比不断扩大，拉低了分销板块毛利率。2023 年内，器械、大健康等非药业务销售约363 亿元，同比增长6%；公司药品合约推广业务（CSO）实现销售金额约29 亿元，同比增长50%；进口疫苗总代业务实现销售收入52 亿元，同比增长19%。医药零售实现营收91 亿元，同比增长10%；毛利率同比下滑0.66ppts 至11.1%。

医药工业：创新药管线进入收获期。2023 年，医药工业实现收入263 亿元，同比下降2%；毛利率同比减少0.05ppts 至58.5%。截至2023 年底，公司已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3 款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1 款改良型新药上市。进入临床批件申请阶段、进入后续临床研究阶段以及进入研究者发起的临床研究（IIT）阶段的新药管线已有68 项，其中创新药55 项（含美国临床II 期3 项），改良型新药13 项。在创新药管线中，已有3 项提交pre-NDA 或上市申请，4 项处于关键性研究或临床III 期阶段。中药板块实现营收98 亿元，同比增长10%。

维持买入评级，SOTP 目标价下调至22.37 元，对应14.4x 的2024 年PE。基于2023 业绩情况和未来展望，我们将2024-25 年EPS 分别下调18%/ 19%。

风险提示：1）政策不确定性；2）价格降低风险；3）药物研发进展缓慢；4）获得畅销药物的发行权进展缓慢。