规范解决方向明确，低PB 建筑国企迎估值催化

近日，国务院办公厅转发财政部《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》(下称《意见》)，要求各地保障PPP 在建项目顺利建设、推动已运营项目平稳运行，并强调加大财政支持力度。我们认为《意见》旨在规范PPP 存量项目建设和运营，加快解决建筑工程企业应收款的方向明确，但资金来源仍主要是地方专项债券，可能存在新建项目和存量项目博弈的难题。中长期来看，建筑企业经营性债务的解决将有望降低报表应收款风险、缓解负债端压力，推荐应收资产占比高、PB 处于低位的中国铁建H、中国中铁H、中国交通建设、中国中冶、中国建筑。

《意见》出台符合预期，存量PPP 项目将有据可循

PPP 项目于2023 年2 月被叫停，当年11 月国家发改委、财政部联合印发《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，PPP 全面转向特许经营新机制，但大量在建和运营PPP 项目缺失付款指导，建筑工程行业应收款风险上升。在今年“两会”期间，财政部宣布2025 年将加强财政与金融配合，出台PPP 存量项目建设和运营的指导意见，因此此次《意见》出台时点符合预期。且《意见》明确2024 年底前未开工的项目原则上不再采取PPP 存量项目模式实施，也实现了新机制和PPP 存量项目的衔接。

多举措规范解决存量项目，但资金来源聚焦专项债

1）对于在建项目，《意见》提出分类分级优先实施具有一定收益的项目、进一步论证缓建项目内容、金融机构依法合规支持在建项目融资等。2）对于已运营项目，《意见》提出依法履约按效付费、推动实现降本增效等举措，鼓励三方平等协商降低利率、展期、合理调整项目投资回报率、资金折现率等。综合来看，《意见》提出地方政府可将专项债券资金用于PPP 存量项目建设成本中的政府支出、社会资本方垫付建设成本等，我们认为地方专项债是新建投资项目的重要资金来源，是否提升比例用于解决存量PPP 项目还款或加剧地方在新项目投资和存量项目化债中的博弈。

建筑行业应收规模庞大，循序渐进降低债务压力

据Wind 数据统计，截至2023 年2 月，全国PPP 中心项目入库1.4 万个，投资总规模20.9 万亿元；其中进入执行阶段8483 个项目，总投资13.9 万亿元。截至2024 年末，建筑上市板块合计应收类资产7.2 万亿元（应收账款2.1+合同资产2.5+长期应收款1.0+其他非流动资产1.5），与PPP 存量项目拖欠款形成的经营性债务关联紧密。随着前期特殊再融资债券和特殊专项债券已在有序解决地方隐性债务，我们认为若此次规范意见能落实推进，将有望加快建筑行业资产负债表修复，推荐0.2xPB（基于25 年华泰预测，后同）的中国铁建H 和中国中铁H，0.3xPB 的中国交通建设，以及中国中冶（0.44xPB）和中国建筑（0.45xPB）。

风险提示：PPP 存量项目规范意见落实缓慢，地方专项债用于存量项目规模低于预期，社会资本方、地方政府和金融机构三方协商进展低于预期。