Q2 扣非同比增长31%，维持“买入”评级

公司2025 年上半年实现收入2375.33 亿，同比-20.52%，归母、扣非净利润为30.99、23.26 亿，同比-25.31%、-27.71%。其中，25Q2 单季实现收入1152.6 亿，同比-22.59%，归母、扣非净利润为14.92、7.2 亿，同比+1.43%、+30.88%。上半年公司收入主要受建筑行业增长乏力、房地产行业深度调整等影响，工程承包等板块业务收入下降所致。考虑到公司上半年经营情况，我们下调公司25-27 年归母净利润为61.5/66.6/72.7 亿（前值70.9/75.7/81.5亿），维持“买入”评级。

重大铜矿项目逐步推动，公司矿产资源业务潜力较大分业务来看，25H1 公司工程承包/特色业务/综合地产业务分别实现营收2169.15、183.13、47.97 亿，同比-21.79%、-5.23%、-4.63%，毛利率分别同比+1.08pct、+0.99pct、-0.65pct。矿产资源端，在产的巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目、巴基斯坦山达克铜金矿项目、巴基斯坦杜达铅锌矿项目分别归属中方利润总额为2.3、1.5、1.7 亿元，同比-10.5%、+122.9%、+68.1%，阿富汗艾娜克铜矿正加快推进可行性研究论证、进矿道路建设等前期准备工作，艾娜克铜矿进矿道路总长约13 公里，目前，前两个标段合计8.9 公里的道路已竣工通车，剩余道路正在建设中。巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行中。随着美联储降息预期升温，铜价有望获得较好支撑，公司矿产资源业务潜力较大。

冶金、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，海外新签维持高增25H1 公司新签合同额5482 亿元，同比-19.1%，其中冶金工程、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，新签巴西淡水河谷Tecnored 熔融还原炼铁项目，实现低碳炼铁技术首个海外项目突破；晋南中东矿业阿曼苏哈尔选矿项目EPCM，开创了国际矿业合作新模式。上半年，完成新增资源量镍 24.5 万吨、钴2.3 万吨，持续取得找矿突破。上半年公司海外新签合同额达到576.9 亿元，同比+32.5%，海外订单持续高增。分业务看，25H1公司冶金工程及运营、房建工程、市政与基建工程、工业制造及其他分别新签订单939.5、2064.8、954.1、1067.4 亿，同比-7.8%、-33.8%、-6.3%、-1.6%。

盈利能力同比提高，经营性现金流逐步改善

25H1 公司综合毛利率10.09%，同比+1.04pct，期间费用率为5.95%，同比+0.66pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.09、+0.33、+0.14、+0.1pct。资产及信用减值损失为36.06 亿，同比减少12.6 亿，综合影响下公司25H1 净利率为1.71%，同比+0.14pct。25 年上半年公司经营性现金流净流出219.85 亿，同比少流出64.21 亿，主要系公司加大回款力度，大力压降各项成本费用开支。

风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。