Q3 业绩继续承压，矿产资源有望助力公司价值重估公司发布三季报，2025 年前三季度公司实现收入3350.94 亿元，同比-18.79%，归母、扣非净利润为39.7 亿元、30.51 亿元，同比-41.88%、-45.74%。

其中25Q3 单季实现收入975.61 亿，同比-14.25%，归母、扣非净利润为8.71 亿、7.24 亿，同比-67.52%、-69.88%。公司年初至今业绩下滑主要受钢铁行业需求持续下降、建筑行业增长乏力、地产行业深度调整等外部影响，加之公司自身转型升级带来的业务结构调整等阶段性因素影响，上年结转的未完合同及新签合同额同比减少，合同收入转化率放缓。考虑到公司前三季度经营情况，我们下调公司25-27 年归母净利润为54.3/65.4/71.6亿元（前值61.5/66.6/72.7 亿元），维持“买入”评级。

毛利率同比有所提升，经营性现金流逐步改善

公司2025 年前三季度综合毛利率为10%，同比+0.95pct，其中Q3 单季度毛利率9.76%，同比+0.73pct。25Q1-3 期间费用率为6.18%，同比+0.57pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.07、+0.33、+0.09、+0.09pct。

前三季度资产及信用减值损失合计40.56 亿元，占营收的比例为1.21%，占比有所增加。综合影响下公司25Q1-3 净利率为1.61%，同比-0.26pct。25Q1-3公司经营性现金流净流出193.91 亿元，同比少流出113.45 亿元，现金净流出大幅收窄，收、付现比分别为91.39%、95.15%，同比分别+20.48、18.12pct。

冶金工程类、海外新签维持高增

2025 年前三季度公司新签合同额7606.7 亿元，同比-14.7%。工程承包项目分类型来看，25Q1-3 冶金工程与运营服务/房屋建筑工程/市政与基础设施工程/工业制造及其他工程新签合同额同比分别+10.5%/-32.1%/0/+1.2%。

25Q1-3 新签海外合同额669 亿元，同比增长10.1%，海外新签持续保持较高增长。公司矿山资源储量丰富，在产矿山稳健运营，两座待产铜矿山：1）巴基斯坦锡亚迪克铜矿：公司持股80%，截至23 年底，铜资源量 378 万吨，铜平均品位 0.302%。截至2025H1，该项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行，公司正持续推进项目开发前期各项工作；2）阿富汗艾娜克铜矿：公司持股75%，截至2024年底，整体资源量1236 万吨，属于世界级特大型铜矿床，品位高。截至2025H1，该项目正在推进前期准备工作。据阿富汗黎明新闻网报道，该项目将于2025 年年底启动铜矿开采工程。远期来看，巴基斯坦锡亚迪克铜矿和阿富汗艾娜克铜矿资源储量丰富，投产后将有望显著增厚公司业绩。

风险提示：建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。