事件。公司公告2025 年年报。2025 年，公司实现收入4553.8 亿元，同比-17.51%，归母净利润13.22 亿元，同比-80.41%；对应Q4 收入1202.87 亿元，同比-13.72%，归母净利润-26.48 亿元，同比-3023%，Q4 公司业绩降幅较大主要因为计提资产减值同比大幅增加。

新签订单同比下滑，需求承压+剥离部分业务致使收入下滑。由于2025年建筑工程需求整体存在一定压力，公司2025 年新签订单同比-11.2%至10185.4 亿元，对应Q4 新签订单3215.4 亿元，同比-2.7%。同时2025 年，公司剥离地产、矿产等业务，也影响了公司整体收入规模。

我们判断市场整体需求承压及公司剥离部分业务是2025 年收入下降的主要原因。

减值计提增加影响公司整体利润。2025 年，公司整体毛利率10.09%，同比提升0.4 个百分点，期间费用率6.47%，同比上升0.6 个百分点。

2025 年，由于公司房地产业务亏损，同时计提存货、固定资产、投资性房地产等各类资产减值同比增加，公司计提资产+信用减值276.5 亿元，同比增加179 亿元，我们判断减值增加是全年利润降幅显著高于收入的主要原因。

现金流同比改善。2025 年，公司收现比同比上升14.9 个百分点至92.62%，经营净现金流同比+95.25%至153.23 亿元，现金流状况同比改善。

2026 年有望轻装上阵，看好公司主业需求伴随化债推进改善。2025年，公司完成对于地产、矿山业务的剥离，我们判断在置出上述业务后，公司利润及现金流将不再受到地产业务的负面影响，2026 年有望轻装上阵。同时，公司建筑工程主业需求也有望伴随化债推进而有所改善，而相关业务毛利率及回款也有望伴随1）公司更加聚焦主业经营，2）地方政府财政状况边际改善而修复，因此我们看好2026 年公司利润重回增长趋势。

【投资建议】

看好公司剥离地产业务后，主业利润伴随化债修复。我们预计2026-2028 年，公司归母净利润52.67/57.57/61.53 亿元，同比+298.46%/9.30%/6.89%，对应4 月1 日股价分别为11.84/10.84/10.14x PE。维持“增持”评级。

【风险提示】

需求不及预期，毛利率低于预期，回款低于预期。