核心观点

营收+7.0%，归母净利-15.6%。2023 年公司实现营业收入6338.7 亿元，同比+7.0%，实现归母净利润86.7 亿元，同比-15.6%。2023 公司整体毛利率为9.69%，其中工程承包毛利率9.09%略有上升，矿产价格下跌导致资源开发业务毛利率下降，房地产业务毛利率继续下降至7.89%。

新签合同+6.0%，海外新签+43.7%。2023 年公司实现新签合同额14247.8 亿元，同比+6.0%，其中新签海外合同额633.8 亿元，同比+43.7%创历史新高，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160 万吨联合钢厂项目，合同额67.2 亿元，冶金建设龙头优势进一步巩固。分业务看，公司房建/基建/冶金/ 其他分别新签合同6835/2223/1745/2564 亿元， 同比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%，房建和基建新签增长放缓拖累整体新签合同增速。

矿产开发业务短期承压，增量铜矿值得期待。2023 年公司资源开发业务实现营业收入68.16 亿元，同比-23.1%，受金属资源价格年内震荡下行影响，资源开发毛利率为31.0%，较上年下滑5.4pct。公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿/巴基斯坦山达克铜金矿/巴基斯坦杜达铅锌矿营收同比-18.4%/+19.0%/-26.7% ， 权益净利润同比-18.9%/-45.4%/-59.4%。公司在营山达克铜矿275 万吨/年采选扩规模工程完成建设，于2024 年1 月投产，新矿巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量378 万吨，铜平均品位0.302%，阿富汗艾娜克铜矿已启动西矿区补充勘探。在铜价预期中长期上行的背景下，公司增量铜矿开发值得期待。

减值计提规模增加挤压业绩。2023 年公司减值损失89.5 亿元，较上年增加80.4%，其中资产减值损失（主要包含合同资产减值损失）29.6 亿元，信用减值损失（主要包含应收账款减值损失）59.9 亿元。减值损失与营业收入的比值由上年的0.8%提高到1.4%，与归母净利润的比值由上年的48.3%提高到103.2%，显示减值对业绩变动的影响较大。

工程结算进度滞后，现金流承压。2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为58.9 亿元，较2022 年减少122.6 亿元，归母净利现金含量由176.7%下降至68.0%。从收付现比角度看，公司收现比由2022 年的88%进一步下降至77%，付现比由84%进一步下降至75%，收付现比的差值保证公司经营性现金流继续为正，但相较工程回款而言，公司对分包商的支付责任刚性相对更强，未来现金流出压力可能仍然较大。

投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级。公司作为冶金建设龙头企业，积极拓展非钢业务，结合工程技术优势，在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力相对较强，进一步扩产潜力较大。考虑到公司2024 年新签和营收增长目标相对保守，经营性现金流承压，2024-2025 年归母净利润预测由137.7/160.4 亿元下调至86.85/92.95 亿元，每股收益预测由0.66/0.77 元下调至0.42/0.45 元，与对应当前股价PE 为8.0/7.5X，下调至“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。