业绩增长超预期，分红险转型成效明显

（1）2025Q1 公司归母净利润288 亿，同比+39.5%，业绩超预期。从利源分解看，保险服务业绩增长明显、所得税费用同比减少是拉动业绩增长主因。保险服务业绩259 亿，同比+124%，主要得益于保险服务费用同比下降影响，预计当期赔付减少和亏损部分的转回(一季度利率抬升对VFA 法下合同负债影响)两方面带动保险服务费用下降；投资服务业绩91 亿，同比-49%，投资服务业绩下降预计主要受债市下跌影响。（2）截至2025Q1 末，公司核心偿付能力充足率146%，较年初-7.22pct，在保险公司风险综合评级中，公司连续27 个季度保持A 类评级。

（ 3 ） 我们维持公司归母净利润1171/1290/1478 亿预测， 分别同比+9.5%/+10.2%/+14.6%，当前股价对应2025-2027 年P/EV 估值 0.68/0.63/0.58 倍，股息率(TTM)1.79%，公司资产负债匹配较好，利率波动对净利润和净资产影响较小，分红险转型成效显著，关注后续权益市场beta 催化，维持“买入”评级。

价值率提升带动NBV 可比口径下提升，个险代理人队伍规模保持稳定（1）2025Q1 公司总保费3544 亿，同比+5.0%，新单保费1074 亿，同比-4.5%，其中短期险保费415 亿元，同比+19.2%。使用相同经济假设重述口径下，一季度NBV 同比+4.8%，预计预定利率调降带来NBV Margin 提升，驱动NBV 增长。

（2）公司大力发展浮动收益型业务，浮动收益型产品在首年期交保费中的占比提升至51.7%，同比大幅提升，转型成效明显。公司一季度末个险销售人力为59.6万人，环比-3.1%，队伍规模总体保持稳定，队伍优增率、 留存率同比有效提升。

新型营销模式试点有序推进， “种子计划” 在前期改革基础上持续深耕。

债市下跌拖累公司总投资收益率，跨周期长期视角做资产配置2025 年一季度，面对波动的市场环境，公司固收投资把握利率阶段性抬升机会，持续稳固配置底仓；权益投资继续推进均衡配置和结构优化，着眼长远开展投资布局。2025 年Q1 公司实现总投资收益538 亿，总投资收益率为2.75%，同比-0.48pct，预计受债市下跌影响；净投资收益442 亿元，净投资收益率为2.60%，同比-0.22pct。截至一季度末公司投资资产达6.82 万亿，较2024 年底增长3.1%。

风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。