新准则放大投资收益波动，上市险企一季度归母净利润同比增长1.4%。2025年一季度，债券市场利率上行及权益市场震荡加剧为险企资产端带来一定压力，A 股上市险企营收及利润表现分化。营收方面，新华保险、中国人保、中国太保、中国平安、中国人寿分别同比+26.1%/12.8%/-1.8%/-5.2%/-8.9%；归母净利润分别同比+19.0%/+43.4%/-18.1%/-26.4%/+39.5%。其中，中国平安受平安好医生并表的一次性因素影响，业绩出现短期波动；中国人寿受益于医疗险及健康险赔付水平大幅优化及市场利率波动影响，利润水平大幅优化。

寿险：提高浮动型产品占比，NBV 大幅提升。一季度，行业持续推进产品结构转型，分红险等浮动收益型产品占比提升。中国人寿NBV 可比口径增长4.8%，平安寿险NBV 同比增长34.9%，太保寿险和新华保险可比口径下NBV分别增长39%和67.9%。此外，上市险企持续深化渠道转型措施，新华保险推动“XIN 一代”营销团队转型，月均绩优人力产能翻倍。银保渠道则成为新增长点，太保寿险银保渠道规模保费同比激增107.8%，新华保险银保长险首年保费增长168.2%。

财险：保费收入稳中有升，承保利润均显著优化。截至一季度末，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入3286.7 亿元，同比增长4.4%。其中，车险业务合计同比增长3.2%，非车险同比增长5.0%。受益于一季度大灾影响较弱及费用管控成效，上市险企一季度综合成本率均显著优化。

人保财险、平安财险、太保财险COR 分别为94.5%/96.6%/97.4%，同比下降3.4pt、3.0pt、0.7pt。

短期投资收益表现分化，中长期需关注净资产走势。一季度受资本市场波动及资产配置结构差异等因素影响，5 家上市险企实现投资类收益（利息收入、投资收益及公允价值变动损益）1585.3 亿元，同比下降9.6%。其中，中国人保及新华保险同比增长67.2%及44.3%，得益于权益市场低位加仓及固收资产灵活交易。平安和太保因股市及债市波动导致公允价值变动损益大幅缩水，拖累利润表现。此外，因债券市场利率波动，部分险企面临净资产缩水压力，主因负债端折现率采用50 天移动平均利率（下降24.9bps）与资产端时点利率（上升13.8bps）错配，导致OCI 债券浮盈减少。

投资建议：行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善。资产端方面，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI 计量的资产）配置行情或将延续，建议关注商业模式具备“护城河”优势的中国财险，及资产收益弹性较大的新华保险、中国人寿。

风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；短期自然灾害导致的财产险赔付上升；长端利率下行等。