保险商业模式：利差分析框架结合近年来保险行业资产端和负债端的变化趋势，我们认为当下保险的盈利模式已高度适用于金融商业模式中的“重资产利差业务” 分析模型，既经典杜邦分析框架：ROE=（投资收益率- 负债成本率） * 经营杠杆。理解了盈利分析模型后，在保险股的投资分析框架中，我们认为估值的短周期影响因子仍是利差预期，而长周期影响因子扩表能力和扩表质量。至于估值方式，内含价值虽有精算假设合理性的问题，但综合考虑行业横向及纵向可比性，以及研究过程中的实用性及便利性，我们认为P/EV 仍然是最优的估值方式之一。

趋势一：负债成本改善

动态调节机制及费用管控驱动负债成本改善。预定利率已建立市场利率动态挂钩机制，未来调整将更加灵活和迅速，面对利率下行环境将具备更强的适应能力。此外，2023 年以来，监管不断强调“报行合一”的要求，在严控费用的趋势下，全行业负债成本有望继续改善。

趋势二：权益增配进行时，驱动利差改善

权益资产稳定性正在显著增强。较高的经营杠杆下，增配波动性较高权益资产往往意味着偿付能力的抗风险能力减弱，极端回撤下容易导致险企经营受限引发恶性循环。但这一点正在逐渐发生变化：2025 年3 月政府工作报告中将建设稳市机制写入总体要求，此外还有推动中长期资金入市、推动各类产品发展、推动落实长周期考核、汇金公司积极发挥“平准基金”作用等。

低利率周期增配权益是险资的必然选择，行业监管政策层面同样给予了大量支持，如进一步扩大保险资金长期投资的试点范围、股票风险因子下调10%、推动完善长周期考核机制等利好保险配置权益的比例将持续提升。随着权益配置比例的提升，测算未来利差水平有望抬升。

趋势三：强需求和格局改善，头部险企扩表能力稳定考虑到储蓄型险种在竞品市场中的不可替代性，预期未来负债端规模保持稳定增长。虽然后续普通型产品定价利率或将再次下调，但从需求上来看，银行存款等竞品收益率持续下行，且保险产品具备独特的长期限、刚兑和保障属性，预期需求仍将维持。另外在当前金融供给侧改革的大趋势之下，保险行业竞争格局正逐步优化，预计头部险企扩表能力稳定性凸显。

保险股估值有望显著受益于A 股“慢牛市”，从利差损思维走向增长思维保险估值将显著受益于A 股“慢牛市”。目前A 股保险股P/EV 估值普遍低于1 倍，而H 股则折价更为严重，综合反映的仍是长期“利差损”预期。在新的保险盈利分析框架和投资分析框架之下，结合近两年政策、监管及行业发展趋势，判断保险行业利差有望在中长期持续提升，从而驱动行业盈利能力稳步上行。对应到估值层面，理应先修复受损的预期，再重新迈向增长的预期，个股推荐新华保险、中国人保、中国人寿、中国平安。

风险提示

1、相关政策出现较大调整；

2、资本市场大幅波动；

3、测算结论基于大量假设；

4、行业竞争加剧。