事件：2026 年3 月25 日，中国人寿发布2025 年年度报告。2025 年公司实现归母净利润1540.78 亿元，同比+44.1%；NBV 为457.52 亿元，同比+35.7%；拟派发每股分红0.856 元，同比+31.7%。

银保等渠道的NBV 实现高增，浮动收益性产品占比边际抬升。1）2025 年公司实现NBV 457.52 亿元，同比+35.7%，NBV 增速边际有所放缓（Q1/H1/Q1-3同比分别+4.8%/+20.3%/+41.8%）。分渠道来看，2025 年公司个险、银保等渠道的NBV 分别为392.99 亿元、64.53 亿元，同比分别+25.5%、+169.3%，银保等渠道的NBV 延续高速增长态势。分结构来看，2025 年公司的新单保费同比+9.3%至2340.79 亿元、NBV Margin 同比+3.8PCT 至19.5%，量价齐升推动公司NBV 实现较好增长。2）从分红险的转型成效来看，2025 年公司首年期交保费中的浮动收益型业务占比近50%，其中个险渠道首年期交保费中浮动收益型产品占比近60%，产品转型成效持续显现。3）截至2025 年末，公司EV 为1.47万亿元，较2024 年末+4.8%、较2025H1 末-0.7%，EV 增速较2025H1 末有所放缓主要系市场价值和其他调整带来的负贡献。截至2025 年末，公司CSM 为7683.69 亿元，较2024 年末+3.5%；其中新单CSM 为530.74 亿元，同比-8.0%。

投资资产规模持续增长，核心二级权益资产占比明显提升。截至2025 年末，公司的投资资产规模达7.42 万亿元，较2024 年末、2025H1 末分别+12.3%、+4.2%。其中：1）债券规模为4.26 万亿元，较2024 年末、2025H1 末分别+9.1%、+1.2%；债券规模占总投资资产的比重为57.4%，较2024 年末、2025H1末分别-1.7PCT、-1.7PCT。2）股票规模为0.84 万亿元，较2024 年末、2025H1末分别+66.7%、+34.7%；股票规模占总投资资产比重为11.3%，较2024 年末、2025H1 末分别+3.7PCT、+2.6PCT。3）基金规模为0.42 万亿元，较2024 年末、2025H1 末分别+37.6%、+20.3%；基金规模占总投资资产比重为5.7%，较较2024 年末、2025H1 末分别+1.0PCT、+0.8PCT。公司对股票、基金的配置比例明显提升。按会计核算方式来看，截至2025 年末，公司计入FVTPL、FVOCI、AC 的投资资产占总投资资产的比重分别为27.8%、57.2%、2.3%，较2024 年末分别-1.0PCT、+2.2PCT、-0.6PCT，公司将更多投资资产计入FVOCI 科目。

净利润高增带动DPS 增长。1）2025 年公司实现归母净利润1540.78 亿元，同比+44.1%；其中2025Q4 单季归母净利润为-137.26 亿元，同比由盈转亏。从投资收益率来看，2025 年公司的总投资收益率为6.09%，同比+0.59PCT；净、总投资收益分别为1938、3877 亿元，同比分别-1.0%、+25.8%。2）2025 年公司拟派发每股分红0.856 元，同比+31.7%，净利润高增带动DPS 快速增长；分红比例（分红总额/归母净利润）为15.7%，同比-1.5PCT。3）截至2025 年末，公司的归母净资产为5952.05 亿元，较2024 年末、2025Q3 末分别+16.8%、-4.9%，2025Q4 长端利率震荡下行导致净资产规模边际下降。

投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1198/1323/1445 亿元，对应增速分别为-22.2%/+10.4%/+9.2%；EVPS 分别为54.3/56.6/58.8 元，A 股当前股价对应PEV 为0.7/0.7/0.7 倍，H 股当前股价对应PEV 为0.4/0.4/0.4倍。鉴于公司在银保渠道具备优势、资产端弹性相对更大，维持“推荐”评级。

风险提示：经济复苏不及预期、资本市场波动加剧、客户需求放缓。