当前，我国长端利率中枢维持低位水平，引发市场对寿险行业后续经营稳定性的担忧，但借鉴海外发展经验，历史并未存在"利率走平必然导致寿险经营恶化"的线性判断。作为系列报告的第一篇，本篇报告通过回顾欧洲险企在2016-2021 年利率低位平台期的经营规律，险企反而获得了"调整窗口期"：负债端可以相对从容地压降新单保证成本、推进产品结构转型，且保费增速仍高于GDP 增速；资产端则可以有序调节资产配置结构并拉长久期，逐步"利差+费差+死差+资管收益"的多元利润组合，行业及龙头寿险公司ROE 及盈利水平保持相对稳定。

德国：产品结构转型与资产结构优化双向突围，业务价值及盈利能力持续提升。德国寿险业以最高精算利率阶梯式下调为核心约束，叠加Z 准备金机制，倒逼保证利率持续走低，推动产品结构向浮动收益与保障型切换。2016-2021 年，因德国浮动收益型产品的热销带动行业保费收入年均复合增速为2.8%，较2010-2015 年的利率快速下行阶段中的复合增速0.21%明显提升，也高于同期GDP 增速。资产端在久期匹配基础上逐步扩大非政府债券及另类资产配置，德国在“低利率平台期”维持约4.0%的净投资收益率水平，将无风险利率与实际投资回报之间的利差锚定在400bps以上的高位区间。安联集团作为头部保险机构，在“低利率平台期”通过负债端降刚性成本及资产端做长久期与信用溢价确保利润稳定性。在此背景之下，2016-2021 年，安联寿险PVNBP 实现复合增速7.6%，超过德国同期GDP 平均增速（为1.15%），资产端收益稳定在3.7%-4.3%较高的区间范围之内，远高于同期国债收益率。2016-2021 年，通过资产负债联动发展，安联寿险板块营业利润增至50.1 亿欧元，复合增速达3.2%。

意大利：成本压降驱动灵活转型，高固收占比下资产结构内部优化，规模及收益保持稳健增长。意大利寿险业持续提升0%保证利率产品的占比，压降负债成本。在此背景下，意大利寿险总保费规模由2016 年的1023 亿欧元增长至2021 年的1112 亿欧元，CAGR 为1.7%。同时，0%保证利率保单的准备金占比从2016 年的28%提升至2021 年的58%，行业存量刚性成本被有效剥离。资产端则在高固收占比基础上优化内部结构，稳定投资收益。受再投资的影响，意大利寿险业总投资收益率由2016 年的3.2%下降至2021 年的2.5%，但整体收益水平保持稳健且远高于同期意大利10 年期国债利率（平均仅为1.6%），且负债成本下降速度预计更快。忠利保险作为意大利最大的保险集团，其负债端系统性降低刚性保证收益比例，并全面转向轻资本混合型产品；资产端坚持80%以上的固收资产基本盘，且通过信用下沉、适度的权益增厚以及向长期另类资产的战略性扩容。忠利保险寿险营业利润基本保持稳健，2016-2021 年复合增速为1.4%。此外，公司久期缺口维持在1 年以内。

投资建议：欧洲经验表明，负债端需推动成本管控机制，资产端则需深化信用结构调整，拓展多元化配置结构，构建穿越利率周期的可持续商业模式。随着我国监管政策的优化及险企资负匹配能力的提升，利好龙头险企，个股建议关注新华保险（AH）、中国人寿（AH）、中国平安（AH）、中国太平（H）、中国太保（AH）、友邦保险（H）。

风险提示：长端利率下行、权益市场持续震荡、保费收入增速不及预期、行业政策及监管趋严、海外经验在本土实用性风险等。