事件：

2023 年，旧会计准则下中国人寿营业收入8378.6 亿，同比+1.4%；归母净利润211.1 亿，同比-34.2%；加权平均净资产收益率4.7%，同比-2.3pct；新业务价值368.6 亿，同比+11.9%；内含价值1.26 万亿，较年初+5.6%；净投资收益率3.8%，同比-0.2pct；总投资收益率2.7%，同比-1.3pct；综合投资收益率3.2%，同比+1.3pct；每股股息0.43 元，同比-12.2%。

点评：

受资本市场波动影响，全年盈利增速承压，但降幅环比改善。2023 年，1）旧准则下公司实现归母净利润211.1 亿，同比-34.2%，主要受投资收益下滑及资产减值损失增加影响，但降幅较前三季度收窄13.6pct，其中第四季度同比大幅提升363.7%至49.0 亿。2）新准则下公司归母净利润为461.8 亿，同比-30.7%，降幅较前三季度收窄5.2pct，其中第四季度同比下滑4.7%至106.4 亿。

人力规模率先企稳，队伍质态持续优化。公司个险板块坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，持续强化销售队伍优增优育，截至23 年末，总销售人力69.4 万人，较年初-4.8%；其中个险销售人力63.4 万人，较年初-5.1%，环比23Q3 末-3.9%，队伍规模在业内率先企稳。同时，公司队伍质态持续优化，队伍产能稳步提升，23 年优增新人数量同比+13.6%，绩优销售人员占比同比+2.1pct，月人均首年期交保费同比+28.6%，增幅与前三季度持平；保单14 个月/26 个月继续率分别同比提升7.4pct/4.9pct 至90.4%/79.1%。

规模与价值并重，NBV 维持较快增长。1）2023 年，公司新单保费收入2108.1亿，同比+14.1%，增幅较前三季度略收窄0.7pct，主要受预定利率切换及银保渠道“报行合一”严监管影响。具体来看，23 年公司首年期交保费1125.7 亿，同比+16.7%，增幅较前三季度扩大0.8pct，其中十年期及以上首年期交保费同比增长18.4%至495.2 亿，占首年期交保费比重为44.0%，同比提升0.6pct，环比前三季度提升1.9pct，业务期限结构进一步优化。分渠道来看，23 年个险板块首年期交保费同比提升12.6%至918.1 亿，增幅较上半年收窄3.5pct；银保渠道首年期交保费同比提升39.4%至207.4 亿，增幅较上半年收窄19.8pct。

2）精算假设调整后NBV 同比+11.9%。2023 年公司分别下调长期投资回报率/风险贴现率假设50bp/200bp 至4.5%/8%，假设调整后23 年公司内含价值/新业务价值分别较调整前下滑2.5%/10.2%，其中新业务价值为368.6 亿，同比+11.9%；个险板块新业务价值为346.5 亿，同比+10.4%，NBVM（首年保费口径）为29.9%，同比+2.5pct；多元板块新业务价值为22.1 亿，同比+42.0%。从旧假设来看，23 年公司新业务价值为410.4 亿，同比+14.0%，增幅与前三季度持平，主要受益于业务期限结构改善以及持续旺盛的储蓄险需求释放。

总投资收益率同比下滑1.3pct 至2.7%。2023 年，受长端利率震荡下行及股票市场持续震荡影响，公司净投资收益率/总投资收益率分别同比下滑0.2pct/1.3pct至3.8%/2.7%；若考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动影响，公司综合投资收益率同比提升1.3pct 至3.2%。

盈利预测与评级：公司作为寿险行业龙头，坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”战略定力，全面推动包括“八大工程”在内的系列改革，其中营销体系改革成效初显。同时，公司加快布局健康养老生态建设，打造以“城心”机构养老为主，“城郊”机构养老、居家养老和社区养老为辅的发展模式，销售动能将持续改善。在当前竞品收益率下滑、居民储蓄需求持续高企背景下，随着公司改革成效不断显现，价值有望持续释放。考虑到资本市场波动对公司投资端的影响，我们下调公司2024-2025 年归母净利润预测24.4%/22.6%至278/334 亿，新增2026 年预测354 亿。目前A/H 股价对应公司24 年PEV 分别为0.61/0.19，维持A/H 股“买入”评级。

风险提示：保费收入不及预期；权益市场大幅波动；利率超预期下行。