事项：

中国人寿公布2023 年年报。2023 年公司实现保费收入6414 亿元，同比+4.3%；实现新业务价值369 亿元，重述后同比+11.9%；内含价值达到12606 亿元，同比+5.6%。2023 年新/旧准则下公司实现归母净利润462/211 亿元，同比-30.7%/-34.2%；截至2023 年末，新/旧准则下归母净资产4771/4601 亿元，同比+30.3%/+5.5%；2023 年实现净/总/综合投资收益率3.77%/2.68%/3.23%，同比-0.23pct/-1.26pct/+1.31pct。拟派发每股红利0.43 元（含税）。

评论：

期趸比上行、期限结构优化，新单驱动NBV 稳增。2023 年国寿实现总保费6414 亿元，同比+4.3%；新业务价值达到369 亿元，同比+11.9%；内含价值达到12606 亿元，同比+5.6%。（1）按缴费期结构来看，新单保费2108 亿元，同比+14.1%，其中期缴同比+16.7%，期趸比上行，十年期及以上首年期缴同比+18.4%，长险占比提升。（2）险种结构来看，寿险占比提升，预计受2023H1产品政策调整催化与客户需求共同影响。2023 年寿险/健康险/意外险分别占比79.9%/17.8%/2.3%，同比+1.0pct /-1.0pct /+0.0pct。

绩优驱动，个险量质齐升。2023 年个险板块实现新业务价值346 亿元，同比+10.4%，较前三季度增速下滑3.6pct。增速驱动因子来自量与价，新业务价值率达到29.9%，同比+2.5pct；总保费5016 亿元，同比+1.9%，其中新单保费1104 亿元，同比+10.8%。公司持续推进渠道转型、着力价值创造。截至2023年底，个险销售人力63.4 万人，同比-5.1%，队伍质态持续改善，驱动产能大幅提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。

多元板块NBV 实现高增，银保新单表现亮眼。2023 年多元板块实现新业务价值22 亿元，同比+42.0%。其中，银保渠道实现总保费787 亿元，同比+24.2%，其中新单保费406 亿元，同比+49.3%，预计与增额终身寿为代表的银保渠道主流产品热销有关。团险渠道总保费282 亿元，同比+3.0%。

受权益市场波动影响，投资端拖累净利润增速。截至2023 年底，公司投资资产规模达到56734 亿元，同比+12.0%。受权益市场波动影响，2023 年实现净/总/综合投资收益率3.77%/2.68%/3.23%，同比-0.23pct/-1.26pct/+1.31pct。配置结构上，增配权益、减持固收。固收类占比72.95%，同比-0.76pct，其中债券占比51.59%，同比+3.05pct，非标占比14.24%，同比-1.34pct；权益类占比19.37%，同比+1.78pct，其中股票与基金占比11.23%，同比-0.18pct；投资性房地产占比0.22%，同比-0.04pct。

假设调整，促进资负联动管理。公司调整内含价值假设，投资回报率假设由5%下调至4.5%，风险调整后贴现率由10%调整至8%。在长期利率持续下行背景下，适度调低投资收益率假设，能够缓解投资端压力，同时对负债端产品定价策略做出更加审慎的指导，助力公司稳健发展。8%的风险贴现率假设包含无风险利率和风险溢价两部分，其中无风险利率假设为2.5%，风险溢价为5.5%。

公司测算口径的行业风险溢价在5.5%-6%之间，更低的风险溢价彰显公司作为成熟龙头公司的经营韧性。

投资建议：2023 年公司新业务价值稳增，银保新单表现突出。但受资本市场共振影响，投资端拖累净利润增速。向前展望，我们认为公司行业领先的代理人改革进程将持续为其提供增长动能。基于当前复杂多变的资本市场与充满挑战的保险业市场环境，我们调整公司2024-2026 年EPS 预测值为0.97/1.20/1.36元（2024-2025E 前值为1.38/1.60 元），下调2024 年PEV 目标值为0.8x，对应2024 年目标价为38.41 元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：监管变动、代理人转型不及预期，长期利率下行，权益市场震荡