新会计准则影响凸显，归母净利润承压。2023 年，A 股5 家上市险企累计实现营业收入27002.4 亿元，可比口径下同比增长0.9 %；实现保险服务收入10417.1 亿元，可比口径下同比上升3.4%。受新会计准则实施的影响，叠加资本市场的持续震荡，上市险企归母净利润表现承压，中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险、中国人保分别下降34.2%/ 27.1%/22.8%/11.3%/10.2%。

预计准则的变更将加大险企利润表波动，建议在跟踪利润表波动的同时，关注投资收益变化带来的资产负债表变动，全方位衡量险企资产配置行为及投资收益表现。

持续深化负债改革，渠道质态显著改善。2023 年，行业代理人出清，绩优人群留存率显著提升，在此背景之下，人身险公司人均产能、渠道NBV 贡献进一步提升。截至2023 年末，A 股上市险企代理人规模为144 万人，较2023年中减少12 万人，降幅有所收窄。预计随着2024 年3 月代理人分级管理管理办法的实施，今年上半年行业代理人规模有望实现筑底。此外，监管持续引导压降负债成本，银保、经代渠道全面实现“报行合一”，随着渠道调整的过渡完成，预计2024 年下半年银保渠道价值贡献有望持续释放。

财险业务彰显韧性，保费收入企稳。随着2023 年经济形势的逐步复苏，财产险业务需求同比提升。2023 年，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入9747.2 亿元，同比增长5.6%。此外，在新能源车高增的背景下，汽车需求稳步提升，2023 年平安财险、人保财险、太保财险车险保费同比增长6.2%、5.3%、5.6%。在2023 年大灾频发等背景之下，上市险企财险业务赔付同比提升。

下调投资收益假设及风险贴现率，匹配当前资产端需求。在会计准则变化，及资本市场“赚钱效应”减弱的背景之下，保险公司资产端承压。此前行业普遍使用的5%的投资收益假设难以匹配当下资产收益水平。此外，此前险企使用的10%至11%的风险贴现率体现出较为谨慎的风险预期。随着险资资产负债管理水平的不断提升，以及保险行业需求的演进，风险贴现率有一定的下调空间，从而缓解下调投资收益率导致的EV 及NBV 的波动，提升真实度。

投资建议：2023 年，行业负债端延续针对渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善，预计2024 年行业有望实现NBV 增速10%。

资产端方面，随着资本市场的低位震荡及长端利率中枢下移，险企资产配置承压，上市险企顺势下调投资收益率假设及风险贴现率，基于当前宏观经济形势及行业现状进行调整，提高EV 及NBV 可信度。维持行业“超配”评级，建议关注运营情况相对稳健，同时行业供给侧结构性改革利好的龙头，推荐中国太保、中国人寿。

风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行等。