事件：2025 年4 月25 日公司发布2025 年一季报，2025Q1 实现营业收入400.19 亿元，同比下滑6.63%，归母净利润17.51 亿元，同比下滑45.60%，实现扣非归母净利润14.69 亿元，同比下滑27.43%。

内外部因素致业绩短期承压。2025Q1 公司单车营收15.58 万元，同比+0.02 万元，环比-0.21 万元，单车净利0.68 万元，同比-0.49 万元，环比+0.09 万元，单车净利同比下滑主要系：1）2025Q1 公司销量25.68 万辆，同比-6.7%，销量下滑导致营收同比下滑6.6%，公司Q1 处于新品真空期，叠加老车清库存，产品周期波动影响业绩表现；2）2025Q1 公司销售费用22.96 亿元，同比+34.6%，环比+44.6%，销售费用率5.7%，同比+1.8%，环比+3.1%，直营店体系加速建设，Q1 销售费用同比增长约5.9 亿元；3）俄罗斯地区报废税延期返还。

直营体系建设投入增加导致销售费用率显著增长。2025Q1 公司毛利率17.8%，同比-2.2pct，环比+1.3pct，归母净利率4.4%，同比-3.2pct，环比+0.6pct，扣非归母净利率3.7%，同比-1.1pct，环比+1.4pct，盈利能力下降或系俄罗斯地区报废税政策影响。公司期间费用率10.3%，同比-0.8pct，环比-0.2pct，期间费用率同环比均有所改善；销售费用约22.96亿元，同比增长5.9 亿元，销售费用率5.7%，同比分别+1.8pct，直营体系建设投入增加导致销售费用大幅增长；财务费用率-2.6%，同比-2.8pct,环比-2.3pct，海外汇兑收益增加带动财务费用率下降。

新车订单表现亮眼，新品周期助推销量&业绩释放。公司已推出二代枭龙MAX 以及全新高山，枭龙MAX 限时价11.68-15.48 万元，定价超预期，部分版本搭载双目视觉方案，可实现城市与高速NOA 功能，24 小时大定16368 台；全新高山配置升级并增加更多款型，24 小时预售订单7848台。后续随着高价智驾以及Hi4-Z 技术的进一步上车，公司产品力提升有望助力销量及业绩加速释放。

盈利预测：预计2025-2027 年公司实现营收2510.52、2948.32、3139.87亿元，归母净利润149.57、171.84、190.10 亿元，给予“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险等。